Анализ облигаций 433

^= 0,40). Используя уравнение (15.5), получим, что эта облигация была бы правильно
оцененной, если бы ее премия за риск неплатежа равнялась:

	0,09 + (0,40 х 0,06)	0,09=	=0,0313,
	1 - 0,06		

т.е. 3,13%. Поскольку на самом деле эта премия, как было получено ранее, составляет
3%, можно заметить, что два рисунка схожи. Это дает основание полагать, что согласно
данной модели реальная премия за риск неплатежа является справедливой.

Спред

(разрыв)  -
доходностей

Премия за риск _
неуплаты

Премия за риск -Г

Доходность облигации,
не имеющей риска
неуплаты

^^а12% <—
^Н 9% ——Ив8% "~
дцщ	
	0%

Обещанная доходность
к погашению

Ожидаемая доходность
к погашению

Доходность к погашению облигации,

не имеющей риска неуплаты,

со сходной доходностью и купонной

ставкой

Рис. 15.6. Доходность к погашению рискованных облигаций

С какими ситуациями неуплаты может столкнуться инвестор, в течение длитель-
ного времени работающий с облигациями, и как этот опыт может быть связан с рей-
тингами облигаций? Хикман, изучив множество больших выпусков облигаций и ряд
малых выпусков, попытался ответить на эти вопросы". Он проанализировал опыт ин-
весторов для каждой облигации с 1900 по 1943 г. с целью определения реальной доход-
ности к погашению, измеренной со дня выпуска или до срока погашения, или до бан-
кротства, или до отзыва (в зависимости от того, какое из этих событий наступило рань-
ше). Затем он сравнил эти реальные доходности с обещанной доходностью к погаше-
нию, основанной на цене в момент выпуска. Все облигации были также классифици-
рованы по рейтингам, данным им в момент выпуска. Часть (а) на табл. 15.1 показывает
основные результаты исследования.

Как и следовало ожидать, Хикман нашел, что обычно чем более рискованной
является облигация, тем выше обещанная в момент выпуска доходность и тем
выше доля облигаций, платежные обязательства по которым впоследствии ока-
зались невыполненными. Однако неожиданные результаты были получены, когда
реальные доходности к погашению были сравнены с обещанными. Как показы-
вает крайний справа столбец в таблице, в четырех из пяти случаев классификации
по рейтингу реальный доход превысил обещанный. К счастью, существует подходящее
истолкование этого результата — период, изучаемый Хикманом, был одним из перио-
дов, в которые происходило существенное понижение процентных ставок. Это важно,
поскольку такое понижение делало привлекательным для эмитента отзыв облигаций с
выплатой держателям премии за отзыв, в результате реальная доходность оказалась
выше обещанной.