Анализ облигаций                                                 443

Финансовые коэффициенты как показатели
вероятности неплатежа

В течение многих лет специалисты по анализу ценных бумаг использовали финансовые
коэффициенты для определения вероятности, с которой фирма не сможет выполнить
свои финансовые обязательства, а также были разработаны специальные методы для
прогнозирования неплатежей. При одновариантном анализе для этого пытаются найти
единственный наилучший показатель, а при многовариантном анализе ищут наилуч-
шую комбинацию двух и более показателей.

15.5.1   Одновариантные методы

Денежные поступления могут рассматриваться как вклад в денежный баланс фирмы, в
то время как денежный отток - как изъятие из него. Когда баланс падает ниже нуля,
банкротство становится вполне возможным. Это означает, что вероятность банкротст-
ва фирмы будет тем больше, чем: (1) текущий денежный баланс меньше; (2) ожидае-
мый чистый денежный приток (без учета выплат кредиторам и держателям акций)
меньше; (3) чистый денежный приток изменчивей.

При изучении различных показателей, использующихся для определения этих
факторов, было обнаружено, что наиболее показательным является отношение чистого
денежного потока (дохода без учета издержек, связанных с износом, уменьшением
запасов и амортизацией) к общей сумме долга18. Часть (а) рис. 15.8 показывает среднее
значение этого отношения для группы фирм, которые не осуществили обещанных
выплат, и для группы фирм, которые выполнили все взятые на себя обязательства. Еще
за пять лет до банкротства значения этого показателя для двух групп разошлись, и
разброс продолжал расширяться, пока не наступил год банкротства.

Это изменение разброса наводит на мысль о том, что вероятность неплатежа мо-
жет быть непостоянной во времени. Наоборот, предупреждающие сигналы могут ука-
зать на увеличение вероятности неплатежа, которое в свою очередь вызовет падение
рыночного курса облигаций этой фирмы вместе с падением рыночного курса ее обык-
новенных акций. Часть (б) рис. 15.8 показывает, что такие сигналы действительно можно
распознать по поведению рынка. Средняя рыночная стоимость обыкновенных акций
фирмы, выполняющей свои денежные обязательства, растет, тогда как фирмы, не вы-
полнившей их впоследствии, падает вплоть до наступления даты банкротства, причем
падение усиливается с приближением даты неплатежа.

15.5.2   Многовариантные методы

Комбинации различных финансовых коэффициентов и характеристик денежного по-
тока во многих работах рассматривались как показатели возможности невыполнения
платежных обязательств. В одной из первых работ по статистическому анализу указы-
валось, что наиболее точный метод прогнозирования неплатежей содержал вычисле-
ние рейтинга риска неуплат для фирм (известного как Z-балл) по некоторым финансо-
вым коэффициентам, подсчитанным для этих фирм:

Z= 1,2 X, + 1,4 X, + 3,3 X, + 0,6 X, + 0,99 Ху                 (15.7)

где указанные пять отношений вычислялись на основании последних данных о доходах
фирмы и ее балансовых счетах:

•• ...:...»...., ....,.;„.... .^..^.^w^w^-^w^-^^.^^^^^^.^ ^^^^^^^••^^.айайй^&ж.^:^^^'®^.^^'^:                                   '.-и

X.  —  (текущие активы — текущие пассивы)/общие активы,
Х^  —  нераспределенная прибыль/общие активы;

X,  —  доходы до уплаты процентов и налогов/общие активы;

^4  —  рыночная стоимость собственного капитала/балансовая стоимость
общего долга;

Х^  — объем продаж/общие активы.^^Зу^й^^