158 ГЛАВА 6

вестную под названием когнитивная психоло-
гия, которая изучает способность человека к
восприятию и вынесению суждений.

Применительно к изучению принятия
решения экономического характера, в част-
ности относительно инвестиций, когнитив-
ная психология позволяет сделать несколь-
ко весьма любопытных заключений. На са-
мом деле люди, оказывается, вовсе не
проявляют последовательности в своих дей-
ствиях, будучи поставлены перед экономи-
чески эквивалентным выбором, если выбор
представлен в существенно различных кон-
текстах. Эти различия именуются эффекта-
ми контекста. Два видных специалиста в об-
ласти когнитивной психологии — Дэниел
Канеман и Эймос Тверски — приводят в
своей работе простой пример эффектов кон-
текста (см. «The Psychology of Preferences»,
Scientific American, January 1982).

Предположим, что вы идете на брод-
вейский спектакль, имея на руках билет сто-
имостью $40. Подойдя к театру, вы обнару-
живаете, что потеряли билет. Вы бы запла-
тили на месте еше $40 за билет? Предполо-
жим теперь, что вы собирались приобрести
билет на месте. Придя, вы обнаружили, что
потеряли по дороге $40. Вы бы все равно
купили билет? С экономической точки зре-
ния последствия этих двух ситуаций одина-
ковы. Вы потеряли $40 и должны решить,
потратить ли еше $40. Но вот что интерес-
но: большинство людей покупает билет не в
первом, а во втором случае. Очевидно, что
люди воспринимают свой выбор по-разно-
му К потере наличных денег они относятся
иначе, чем к потере билета.

Применительно к инвестированию было
высказано предположение, что данные эф-
фекты контекста вызывают отклонения от
рационального принятия решения. К приме-
ру люди, оказывается, по-разному реагируют
на ситуации, связанные с возможностью по-
лучения больших прибылей, и ситуации, со-
пряженные с риском больших потерь. Иначе
говоря, предполагается, что инвесторы пред-
почтут более рискованную операцию менее
рискованной только в том случае, если ожи-
даемая доходность более рискованной инве-
стиции превышает ожидаемую доходность
менее рискованной. (Эта особенность изве-
стна как рисковая осторожность — см. гл. 7.)
Данное предположение действительно сраба-
тывает в ситуациях, связанных с крупными
прибылями. Рассмотрим, к примеру, такую
ситуацию: вложив свой капитал в начинаю-
щую компанию, вы имеете 90% шансов

заработать $1 млн. и 10% шансов остаться ни
с чем. Отсюда математическое ожидание до-
хода равняется $900 000[(0,9 х $1 000 000) +
+ (0,1 х $0)]. Если бы кто-нибудь предложил
выкупить ваши акции за $850 000, то, веро-
ятнее всего, вы бы это предложение приня-
ли, поскольку прибыль окажется почти та-
кой же, как вы и ожидали, зато риск — куда
меньше. Таким образом, вы как инвестор про-
явите рисковую осторожность.

Теперь рассмотрим ситуацию, сопря-
женную с большими потерями. Представь-
те, что вы вложили капитал в другую начи-
нающую компанию. Дела идут плохо, и если
так пойдет и дальше, у вас 90% шансов по-
терять $1 млн. и только 10% шансов на то,
что дела могут еще выправиться и вы ниче-
го не потеряете (но и не заработаете). Таким
образом, математическое ожидание убытка
равняется $900000 [(0,9 х $ 1000 000) +
+ (0,1 х $0)]. Другой инвестор предлагает
перекупить (выкупить) у вас компанию, если
вы выплатите ему $850 000, тогда явная поте-
ря составит $850 000. Большинство людей от-
кажутся от этого предложения, оставив за со-
бой рискованный выбор, даже если матема-
тическое ожидание будет меньше (—$900 000
против — $850 000). Таким образом, в ситу-
ации, чреватой большими ожидаемыми по-
терями, люди, как мы видим, не проявляют
рисковой осторожности, что свидетельству-
ет о наличии эффекта контекста.

Люди, по-видимому, также склонны пе-
реоценивать вероятность маловероятных со-
бытий и недооценивать вероятность собы-
тий средней вероятности. Этим можно объ-
яснить такую популярность лотерей. Но эта
же особенность может непосредственно вли-
ять на цены инвестиций, когда шансы на
успех малы, — это относится к облигациям
и акциям обанкротившихся компаний, на-
чинающий компаний, а также опционов,
цены реализации которых намного выше
курса соответствующих ценных бумаг.

Эффекты контекста могут быть также
связаны и с наблюдающейся тенденцией к
чрезмерной реакции инвесторов на плохие и
хорошие новости. Так, некоторые исследова-
ния показывают, что инвесторы соглашают-
ся платить более высокие цены, если компа-
нии сообщают о неожиданно хороших дохо-
дах сверх их реального роста. Прямо проти-
воположное наблюдается в компаниях, сооб-
щающих о неожиданно низких доходах.

Насколько наблюдения, сделанные
представителями когнитивной психологии,
важны при изучении финансовых рынков?