Оценка безрисковых ценных бумаг                                  131

нием стоимости к погашению. Так как «стратегия покупки до погашения» и «на-
ивная стратегия» имеют одинаковый ожидаемый доход, то с точки зрения годичной
инвестиции обе стратегии равноценны.

Таким образом, теория непредвзятых ожиданий утверждает, что ожидаемая буду-
щая спот-ставка равна по величине соответствующей форвардной ставке. В рассмот-
ренном примере текущая годовая спот-ставка равна 7%, и в соответствии с теорией
общественное мнение ожидает, что через год спот-ставка станет равна 9,01%. Это ожи-
даемое увеличение годовой спот-ставки является причиной возрастания кривой доход-
ности, на которой двухгодовая спот-ставка (8%) больше, чем годовая спот-ставка (7%).

Равновесие

Теория непредвзятых ожиданий утверждает, что в равновесии ожидаемая будущая спот-
ставка равна соответствующей форвардной ставке:

^1.2 =/1,2.                              (5.25)
Поэтому, заменив в уравнении (5.17)/. на es.,, получим следующее уравнение:

(l+^l)(l+Mi;i)=(l+^)2,                        (5.26)

по виду которого ясно, что доход от покупки ценной бумаги с единой слот-ставкой на
весь срок инвестиции должен равняться доходу от «стратегии возобновления»6.

Предыдущий пример относится к возрастающей временной зависимости, при ко-
торой чем больше срок займа, тем больше спот-ставка. Очевидно, что подобные рас-
суждения можно провести для убывающей временной зависимости, при которой чем
больше срок займа, тем меньше спот-ставка. При возрастающей временной зависимо-
сти инвестор ожидает повышения слот-ставок в будущем, а при убывающей кривой
доходности он ожидает убывания спот-ставок в будущем.

Изменяющиеся спот-ставки и инфляция

Важным вопросом, дополняющим предыдущие рассуждения, является следующий: по-
чему инвестор ожидает, что спот-ставки в будущем будут меняться (понижаться или
повышаться)? Возможный ответ на этот вопрос может быть получен из того факта, что
спот-ставки, наблюдаемые на рынке, являются номинальными ставками, т.е. на спот-
ставках отражаются реальные ставки без риска неплатежа и ожидаемая инфляция7. Ес-
ли предположить изменение какого-либо (или обоих) из этих факторов, то соответ-
ственно можно ожидать изменения спот-ставок.

Например, предположим, что реальная ставка в настоящий момент равна У/о. Если
текущая годовая спот-ставка равна при этом 7%, то это означает, что общественное
мнение на рынке ожидает 4%-ную инфляцию в следующем году (номинальная ставка
приблизительно равна сумме реальной ставки и ожидаемой инфляции; см. уравнение
(5.3)). Согласно теории непредвзятых ожиданий будущая спот-ставка равна 9,01%, что
больше на 2,01% нынешней годовой 7%-ной спот-ставки. Почему же ожидается, что
спот-ставка поднимется на 2,01%? Потому что ожидается рост инфляции на 2,01%.
А именно рост инфляции в ближайшие 12 месяцев приблизительно будет равен 4%, а
в следующие 12 месяцев ожидается ее увеличение до 6,01%.

Таким образом, двухгодовая спот-ставка (8%) больше годовой спот-ставки (7%),
потому что инвесторы ожидают роста годовой спот-ставки в будущем в связи с усиле-
нием инфляции с 4% до приблизительно 6,01%.