Управление пакетом облигаций                                     469

щения 4 года (т.е. ее дюрация равна 4). В этом случае менеджер оказывается перед
выбором, какой портфель сформировать, так как возможно несколько вариантов с дю-
рацией 2 года. В дополнение к полученному ранее портфелю, который состоял только
из одногодичных и трехгодичных облигаций, имеется еще один, в котором две трети
средств вложены в одногодичные, а одна треть в четырехгодичные облигации. (Заме-
тим, что в этом случае дюрация портфеля составляет 2 года: (2/^ х 1) + ('/3 x 4) = 2.)
Существуют и другие портфели с такой же дюрацией.

Одно из возможных решений — выбрать портфель, имеющий .наивысшую сред-
нюю доходность к погашению (или минимальную цену). При этом доходность каждого
типа облигаций умножается на долю средств портфеля, вложенных в эти бумаги. Дру-
гой подход - это выбрать наиболее «сфокусированный» портфель, в минимальной сте-
пени подверженный риску стохастичности. Это такой портфель, в котором бумаги имеют
дюрации (или сроки до погашения), близкие к дюрациям ожидаемых выплат. В нашем
примере тот портфель, который состоит только из одногодичных и трехгодичных обли-
гаций, будет более «сфокусированным», нежели портфель из одногодичных и четырех-
годичных облигаций.

16.&

Активный менеджмент

Как отмечалось ранее, активное управление портфелем облигаций основано на убеж-
дении, что рынок облигаций не является вполне эффективным. Такой подход предпо-
лагает формирование портфеля путем включения недооцененных облигаций и исклю-
чения переоцененных. При другом методе активного менеджмента может осуществ-
ляться выбор подходящего времени операций с помощью предсказания общих тенден-
ций изменения процентных ставок. Возможен и такой вариант, когда менеджер соче-
тает эти два метода — занимается как подбором бумаг, так и выбором времени. Хотя
существует много различных методов активного управления портфелем, мы опишем
только некоторые из них.

16.6.1   Горизонтальный анализ

Прибыль по облигации за определенный период, которая иногда также называется реали-
зованной прибылью, зависит от курса облигации в начале периода, курса в конце периода
и купонной ставки. Таким образом, прибыль по облигации за год будет зависеть от струк-
туры доходности в начале года и в конце года, так как курс облигации в эти два момента
времени будет зависеть от структуры доходности. Значит, для того чтобы оценить прибыль
по облигации за данный период, необходимо проанализировать возможные изменения в
структуре доходности на начало периода. Менеджеры, которые уверены, что могут опре-
делить такие изменения, реализуют свои ожидания на практике.

Один из способов анализа называется горизонтальным анализом (horizon analysis),
при котором рассматриваются один период и возможная структура доходности на ко-
нец этого периода (т.е. на «горизонте»), анализируется возможная прибыль по двум
облигациям — по той, которая уже есть в портфеле, и по другой, которая является
кандидатом для замены первой. При этом предполагается, что до конца периода отсут-
ствует риск неуплаты по облигациям. В процессе анализа измеряется чувствительность
прибыли к изменениям общего уровня доходности (при принятых предположениях) и,
таким образом, приблизительно оцениваются потенциальные риски.

Горизонтальный анализ можно рассматривать как один из способов применения
метода оценки путем капитализации дохода, который обсуждался в гл. 15. При этом
методе, исходя из прогноза курса облигации на конец периода, делается попытка уста-
новить, является ли ее текущий курс завышенным или заниженным. То есть при дан-
ном ожидаемом (прогнозируемом) курсе на конец периода облигация будет иметь от-

I'; Ц1Л