208 ГЛАВА 8

Мы хотим рассмотреть, как можно моди-
фицировать проблему выбора портфеля для
того, чтобы удовлетворить потребности ин-
ституциональных инвесторов.

Определенные типы институциональ-
ных инвесторов, такие, как, например, пен-
сионные и сберегательные фонды (которые
мы будем называть клиентами), обычно на-
нимают внешние фирмы (которые мы бу-
дем называть менеджерами) в качестве
агентов для инвестирования своих финан-
совых активов. Эти менеджеры обычно спе-
циализируются на каком-то одном опреде-
ленном классе финансовых активов, таком,
например, как обыкновенные акции или
ценные бумаги с фиксированным доходом.
Клиенты устанавливают для своих менед-
жеров эталонные критерии эффективнос-
ти. Этими эталонами могут быть рыночные
индексы (например, S&P 500) или специа-
лизированные эталоны, которые отражают
специфику инвестиций (например, расту-
щие акции с малой капитализацией).

Клиенты нанимают менеджеров, кото-
рые в результате своей работы должны до-
стигнуть эталонного уровня. Такие менед-
жеры называются пассивными менеджерами
(см. гл. 24). Клиенты нанимают и других
менеджеров, которые должны превысить
доходность, обеспечиваемую эталонными
портфелями. Таких менеджеров называют
активными менеджерами.

Для пассивных менеджеров проблема
выбора портфеля является тривиальной.
Они просто покупают и удерживают те цен-
ные бумаги, которые соответствуют этало-
ну. Их портфели называют индексными
фондами. Для пассивных менеджеров нет
никакой необходимости иметь дело с эф-
фективными множествами и предпочтени-
ями по риску и доходности. Данные поня-
тия являются заботой их клиентов. (Эффек-
тивность выбранных клиентами эталонов
является отдельным вопросом, поэтому мы
не будем здесь его рассматривать, хотя он
очень важен.)

Перед активными менеджерами стоят
гораздо более сложные задачи. Они долж-
ны сформировать портфели, которые обес-
печивают доходность, превосходящую до-
ходность установленных эталонов постоян-
но и на достаточную величину.

Наибольшей проблемой, препятствую-
щей активным менеджерам, является недо-
статок информации. Даже наиболее способ-
ные из них совершают многочисленное ко-
личество ошибок при выборе ценных бу-
маг. Несмотря на небылицы, рассказывае-
мые про менеджеров, которые обеспечива-
ют каждый год рыночную доходность в 10
процентных пунктов, менеджеры, работаю-
щие на рынке обыкновенных акций, кото-
рые превышают эталонную доходность (по-
сле всех выплат и издержек) на 1—2 про-
центных пункта ежегодно, рассматривают-
ся как исключительно эффективные испол-
нители. Менеджеры с недостатком квали-
фикации (под квалификацией в данном
случае подразумевается умение точно про-
гнозировать доходность ценных бумаг) бу-
дут в проигрыше по сравнению с эталоном,
так как их гонорары и операционные из-
держки уменьшают доходность.

Мы будем называть доходность, кото-
рую активный менеджер получает сверх эта-
лонной доходности, активной доходностью
(active returns). Например, менеджер, порт-
фель которого обеспечивает доходность в
7%, в то время как эталонный портфель
обеспечивает доходность в 4%, имеет актив-
ную доходность в 3% (7% — 4%). Ожидае-
мая активная доходность наиболее искус-
ных превысит ожидаемую активную доход-
ность менее талантливых менеджеров. Од-
нако в каждый конкретный период сущест-
вует определенная вероятность того, что
активная доходность менее способого ме-
неджера превысит активную доходность вы-
сококвалифицированного менеджера.

Так как результаты инвестиционных
решений активного менеджера являются
неопределенными, их доходность относи-
тельно эталонной меняется в течение вре-
мени. Стандартное отклонение активной
доходности будем называть активным рис-
ком (active risk).

Активные менеджеры (по крайней
мере те, у которых есть способности к про-
гнозированию инвестиций) могут увеличить
ожидаемую активную доходность, идя на
больший активный риск. Предположим, что
менеджер Х предсказал, что акции IBM
принесут доходность выше ожидаемой доход-
ности эталонного портфеля. Акции IBM со-
ставляют 2% в эталонном портфеле. Менед-
жер Х может «поставить» на IBM, увеличив
долю данных акций в своем портфеле до 4%.
Разницу между долей акций в реальном порт-
феле и в эталонном назовем активной пози-
цией (active position) ( +1% = 4% — 2%). Если
дела IBM складываются удачно, то актив-
ная доходность менеджера .У увеличится за
счет положительной активной позиции по
IBM. Но если дела IBM пойдут плохо, то