904 ГЛАВА 25

Отметим, что параметр Ь соответствует «бете» портфеля периода подъема, в то время
как (b — с) соответствует «бете» портфеля периода спада. Таким образом, параметр с озна-
чает разницу между двумя «бетами» и будет положительным для удачливого инвестора.

Для портфеля, приведенного на рис. 25.8(6), апостериорная характеристическая
прямая в правой части графика относится к уравнению:

/р» -'7<= о+*(/ЛА-///),                       (25.27a)
в то время как прямая, расположенная в левой части графика, относится к уравнению:

fpt - г ft = а + (ь - ^MI - ^ )•

(25.276)

В нашем примере инвестиционный менеджер преуспел в выборе времени операций,
так как наклон прямой в правой части графика (т.е. b) больше, чем наклон прямой в
левой части графика, т.е. (Ь - с).

В обеих регрессиях, описываемых уравнениями (25.24) и (25.26), значение пара-
метра а представляет собой оценку возможностей менеджера по определению ценных
бумаг с заниженной ценой (т.е. умение менеджера правильно выбрать ценные бумаги),
а значение параметра с представляет собой оценку возможностей менеджера в области
выбора времени операций. При этом квадратичное уравнение показывает, что «бета»
портфеля принимала различные значения в зависимости от размера избыточной доход-
ности рынка. Графически это выражается в том, что наклон квадратичной кривой по-
стоянно увеличивается при движении слева направо на рис. 25.8(а). Уравнение модель-
ных переменных, в свою очередь, показывает, что «бета» портфеля меняется в проме-
жутке между двумя значениями /'„„ зависящими от величины г,. Графически это выра-
жается в том, что наклон, задаваемые данным уравнением, возрастает от одного зна-
чения (b - с) до второго значения (Ь) при движении слева направо на рис. 25.8(6).

В качестве примера опять рассмотрим Первый фонд. Табл. 25.2 представляет ре-
зультаты применения уравнений (25.24) и (25.26) к данному портфелю за 16-кварталь-
ный временной интервал вместе с результатами вычисления апостериорной характери-
стической прямой. Таблица не свидетельствует ни о способностях менеджера по управ-
лению портфелем к выбору бумаг, ни о его способностях к выбору времени операций.
Это следует из того, что параметр а имеет отрицательное значение, а параметр с при-
мерно равен нулю12. Свидетельством недостатка у менеджера способностей к выбору
времени операций является также то, что коэффициент корреляции оказывается выше
для апостериорной характеристической прямой, чем для какого-либо другого урав-
нения.

Таблица 25.2

Результаты теста по выбору времени операции для	Первого фонда
Оцениваемый параметр'	Апостериорная характеристическая прямая (в %)	Квадратичное уравнение (в %)	Уравнение модельных переменных(в %)
а	-1,29	-2,12	-1,33
	(1,00)	(1,65)	(2,54)
Ь	1,13	1,03	1,13
	(0,13)	(0,20)	(0,28)
с		0,02	0,02
		(0,03)	(0,78)
Корреляция"	0,92	0,91	0,91

* Стандартные ошибки указаны в круглых скобках под соответствующими параметрами.

*" Коэффициенты корреляции для квадратичного уравнения и уравнения модельных переменных
скорректированы с учетом числа независимых переменных.