Инвестиционный менеджмент 867

акцент на акциях коммунальных компаний,
которые выплачивают высокие дивиденды,
и обращает меньшее внимание на акции
технологических компаний, которые выпла-
чивают невысокие дивиденды или вообще
их не выплачивают.

В отдельные периоды, например в пе-
риод экономического спада, акции с высо-
кой ставкой дивиденда покажут луч-
шие показатели, чем индекс S&.P 500.
В другое время они могут показать относи-
тельно невысокие результаты. Такая разница
в динамике будет наблюдаться независимо
ог того, насколько удачен выбор менедже-
ров, сделавших инвестиции в акции круп-
ных компаний с высокой нормой дивиден-
да. Дело в том, что общий стиль этих ме-
неджеров не подходит для данной цели
класса активов. Поэтому риск того, что со-
вокупный стиль управления даст иной ре-
зультат, чем цель класса активов, именуют
риском несовпадения (misfit risk). Диверси-
фикация стиля призвана ограничить риск
несовпадения.

К сожалению, простое использование
большого числа активных менеджеров с раз-
личными инвестиционными стилями не яв-
ляется эффективным методом регулирова-
ния риска несовпадения в связи с высоки-
ми затратами. Инвестиционные способно-
сти — это редкий товар. «Плановый спон-
сор», выбирающий менеджера, может и не
суметь оценить способности менеджера,
применяющего тот или иной инвестицион-
ный стиль. Поскольку затраты, связанные
с активным управлением, намного превы-
шают таковые при пассивном управлении,
то стратегия использования большого ко-
личества активных менеджеров с различны-
ми инвестиционными стилями в рамках од-
ного вида активов, вероятнее всего, только
приведет к формированию более дорогосто-
ящего индексного фонда.

«Плановые спонсоры» предпочтут раз-
местить свои активы только у тех менедже-
ров, которые, как они считают, могут эф-
фективно действовать в рамках своего сти-
ля, и не думая о том, как данные инвести-
ционные стили в совокупности сочетаются
с целью класса активов. Каким образом
«плановые спонсоры» могут сочетать выбор

менеджера в зависимости от его способно-
стей и одновременный контроль риска не-
совпадения? Именно в этом заключается
существо проблемы структурирования
портфеля.

Предположим, что «плановый спон-
сор» определил ряд менеджеров, которые,
как он полагает, обеспечат наилучшие по-
казатели риска и доходности. Проанализи-
ровав совокупный инвестиционный стиль
менеджеров, «плановый спонсор» понял,
что в этом стиле основное внимание уде-
ляется небольшим компаниям и компаниям
с ожидаемым высоким ростом доходов.
«Плановый спонсор» в качестве цели клас-
са актива выбрал индекс S&P 500, в кото-
ром преобладают крупные, солидные ком-
пании. Поэтому существует большой риск
несовпадения.

«Плановый спонсор» может сократить
данный риск несовпадения, инвестировав
средства в специально созданный портфель,
который управляется пассивно. Данный
портфель, именуемый дополняющим фондом
(completeness fund), будет иметь «длинные»
позиции по тем бумагам, которые слабо
представлены в совокупном стиле менед-
жеров по сравнению с целью класса акти-
ва. Напротив, он будет иметь «короткие»
позиции по тем бумагам, которые представ-
лены слишком широко. В нашем примере
дополняющий фонд будет приобретать ак-
ции крупных компаний с низким темпом
роста доходов и продавать акции неболь-
ших компаний с высоким темпом роста
доходов.

Построенный соответствующим обра-
зом дополняющий фонд позволит исклю-
чить риск несовпадения и сформировать
общий портфель с нейтральным стилем. Ес-
ли активный менеджер сумеет обеспечить
более эффективный стиль по сравнению со
сравниваемым (эталонным) стилем, тогда
весь портфель будет иметь лучшие показа-
тели, чем показатели цели класса актива.

Проблема усложняется в связи с тем,
что инвестиционные стили активных ме-
неджеров могут иметь между собой кова-
риацню, отличную от нуля. Если это так,
то распределение средств между такими ме-
неджерами приведет к различным уровням