Инвестиционный менеджмент 855

эффективности рынков. Например, спе-
циалисты по техническому анализу (см.
гл. 23) полагают, что конъюнктуру рынка
определяют предсказуемые и движимые
эмоциями инвесторы. Это создает много-
численные возможности получения дохо-
дов для творческих и дисциплинированных
инвесторов. Напротив, менеджеры, исполь-
зующие преимущественно количественные
инструменты инвестиционного анализа, ча-
сто обнаруживают более узкие и менее оче-
видные возможности для получения дохо-
дов. Тем не менее активные менеджеры счи-
тают, что можно постоянно использовать
ситуации неверной оценки стоимости бу-
маг. В качестве подтверждения они часто
указывают на выдающиеся результаты осо-
бенно удачливых менеджеров и различные
исследования, в которых говорится о не-
эффективности рынка (см. приложение к
гл. 17, в котором обсуждаются эмпириче-
ские закономерности).

Некоторые сторонники активного
управления привносят в дискуссию об ак-
тивном и пассивном управлении мораль-
ный аспект. Они утверждают, что в конеч-
ном итоге инвесторы обязаны заниматься
поиском неверно оцененных бумаг, по-
скольку их действия ведут к более эффек-
тивному размещению капитала. Кроме то-
го, некоторые защитники иронически
утверждают, что пассивное управление
предполагает бесталанную и посредствен-
ную деятельность.

Сторонники пассивного управления не
отрицают, что существуют возможности по-
лучения дополнительных доходов или что
некоторые менеджеры показали впечатля-
ющие результаты. Они, однако, утвержда-
ют, что рынки капитала являются достаточ-
но эффективными, чтобы позволить посто-
янно получать сверхвысокие доходы толь-
ко отдельным лицам, которые обладают
внутрифирменной информацией. Они
утверждают, что примеры прошлых успе-
хов, скорее всего, являются результатом
удачи, а не мастерства. Если 1000 человек
подбросят монету десять раз, то существу-
ет вероятность того, что у одного из них
монета будет постоянно падать «орлом»
вверх. В индустрии инвестиций такого че-
ловека назовут блестящим финансовым ме-
неджером.

2S»

Сторонники пассивного управления
также утверждают, что ожидаемая доход-
ность в рамках активного управления в
действительности ниже, чем получается при
пассивном управлении. Комиссионные,
взимаемые активными менеджерами, как
правило, гораздо выше тех, которые уста-
навливают пассивные менеджеры. (Разни-
ца в среднем колеблется от 0,30 до 1,00%
стоимости активов, находящихся в управ-
лении.) Кроме того, пассивное управление
портфелем обычно требует небольших тран-
сакционных расходов, в то время как в за-
висимости от объема операции трансакци-
онные расходы при активном управлении
могут быть довольно высокими. Именно из-
за разницы в уровне расходов и утвержда-
ется, что пассивные менеджеры получают,
лучшие результаты по сравнению с актив-
ными или, другими словами, что пассив-
ное управление дает более высокие по срав-
нению со средними результаты.

Спор между сторонниками активного
и пассивного управления никогда не будет
решен окончательно. Случайный «шум»,
присущий поведению ценных бумаг, не поз-
воляет увидеть мастерство активных мене-
джеров. В результате в споре доминируют
субъективные моменты, и поэтому ни од-
на из сторон не может убедить другую в вер-
ности ее точки зрения.

Несмотря на быстрый рост активов,
которые управляются пассивными менед-
жерами, при управлении большей частью
национальных и международных портфе-
лей акций и облигаций используются ме-
тоды активного управления. Многие круп-
ные институциональные инвесторы, такие,
как пенсионные фонды, выбрали середи-
ну, пользуясь услугами как пассивных, так
и активных менеджеров. В целом такая
стратегия может быть рассмотрена как ра-
циональный ответ на неразрешенный спор
об активном и пассивном управлении. Оче-
видно, что все активы не могут управлять-
ся пассивно — кто же в этом случае будет
поддерживать курсы бумаг на уровне их
«действительной» стоимости? При этом ин-
весторы, обладающие квалификацией и
способностями выше среднего уровня, на-
ходятся пока в явном меньшинстве среди
лиц, предлагающих свои услуги инвесторам.