Модель оценки финансовых активов                                 281

В этих условиях курсы ценных бумаг будут корректироваться до тех пор, пока ин-
весторы не сочтут целесообразным купить все находящиеся в обращении бумаги. В
итоге ожидаемая доходность ценной бумаги будет основана на двух характеристиках:

1. Предельный вклад ценной бумаги в риск эффективного портфеля. Эта величи-
на измеряется знакомым нам показателем «бета» (р,^) ценной бумаги.

2. Предельный вклад бумаги в ликвидность эффективного портфеля. Он измеряется
ликвидностью L. данной ценной бумаги.

При прочих равных условиях инвесторам не нравятся большие значения р^, но нравятся
большие значения L.. Это значит, что две бумаги с одинаковыми коэффициентами
«бета», но разными ликвидностями будут иметь различные значения ожидаемой доход-
ности. Для того чтобы понять это, рассмотрим, что случилось бы, если бы их ожида-
емые доходности были одинаковыми. В такой ситуации инвесторы покупали бы цен-
ную бумагу с большей ликвидностью и продавали бумагу с меньшей ликвидностью. В
результате курс первой бумаги стал бы расти, а второй — падать. В конце концов, в
равновесии спрос сравнялся бы с предложением и бумага с большей ликвидностью
приобрела бы относительно меньшую ожидаемую доходность. Аналогичным образом,
две ценные бумаги с одинаковыми ликвидностями, но различными значениями коэф-
фициента «бета» будут иметь разные уровни ожидаемой доходности: у бумаги с боль-
шим значением «бета» ожидаемая доходность будет выше18. _

Рисунок 10.6 изображает равновесную зависимость между г ^, р,^и 1^. При задан-
ном уровне р.^ более ликвидные ценные бумаги имеют более низкие ожидаемые доход-
ности, а при заданном значении L, ожидаемые доходности более рискованных ценных
бумаг окажутся выше, как и в исходной модели САРМ. Наконец, для некоторых цен-
ных бумаг с различными значениями р,^ и L. величина г , будет одинаковой. График
получается трехмерным, поскольку теперь ожидаемая доходность связана с двумя харак-
теристиками ценных бумаг. Иногда этот график называют плоскостью рынка ценной
бумаги (security market plane)'9.

Если ожидаемые доходности связаны, помимо «беты» и ликвидности, с третьей
характеристикой, то для описания соответствующего равновесия потребуется четырех-
мерная модель САРМ20. Хотя для такой модели нельзя нарисовать соответствующий
график, для нее можно вывести соответствующее уравнение. По аналогии с трехмерным
случаем его называют уравнением гиперплоскости (hyperplane).

В равновесии все ценные бумаги располагаются на гиперплоскости рынка ценной бума-
ги, при этом на каждой оси откладывается величина вклада ценной бумаги в соответст-
вующую характеристику эффективного портфеля, представляющую интерес для инвес-
торов.

Зависимость между ожидаемой доходностью ценной бумаги и ее вкладом в конкрет-
ную характеристику эффективного портфеля зависит от отношений инвесторов к этой
характеристике:

Если инвесторы в среднем предпочитают бумаги с большим значением данной харак-
теристики (как в случае ликвидности), то бумаги, вносящие больший вклад в данную харак-
теристику, будут иметь при прочих равных условиях меньшие ожидаемые доходности. И
наоборот, если отношение инвесторов к данной характеристике негативное, то ожида-
емые доходности бумаг с большим вкладом в данную характеристику будут выше.

На финансовом рынке с большим числом существенных характеристик определе-
ние портфеля отдельного инвестора усложняется, поскольку только инвестор с усред-
ненными характеристиками и находящийся в усредненных обстоятельствах приобретет
рыночный портфель. В общем случае:

Если для данного инвестора некоторая характеристика более привлекательна, чем
для среднего инвестора, то значение этой характеристики для его портфеля будет выше,
чем ее значение для рыночного портфеля. И наоборот, если инвестор в меньшей степени