454                                                    ГЛАВА 16

рованы еженедельные данные по курсам казначейских векселей, начиная с октября 1946 г.
по декабрь 1964 г., т.е. всего за 796 недель. В результате исследования было обнаружено,
что знание динамики курсов векселей в прошлом не позволяет точно прогнозировать
их изменения в будущем. Таким образом, в соответствии с результатами этого исследо-
вания рынок казначейских векселей относится к слабоэффективным рынкам'.

16.1.2   Экспертные прогнозы процентных ставок

Эффективность рынка облигаций также исследовалась путем проверки экспертами точ-
ности прогнозов изменений процентных ставок. Исследователи применяли довольно
широкий набор методик и использовали несколько источников информации. Так как
вполне можно предположить, что данная информация является широкодоступной, то
результаты исследований могут быть использованы в качестве доказательства сущест-
вования рынков облигаций средней степени эффективности.

Один из способов проведения подобных тестов связан с построением статистических
моделей, которые основаны на выводах экспертов относительно механизма предсказания
процентных ставок. Построив такие модели, можно оценить их прогнозную точность. В
одном из исследований было построено шесть моделей, и их прогнозы на месяц вперед
были проверены на протяжении двух лет — с 1973 по 1974 г. В результате было обнаружено,
что простая модель, построенная по принципу неизменности, более точно предсказывает
процентные ставки, чем любая из шести статистических моделей. Эти выводы также под-
тверждают, что рынок облигаций является среднеэффективным2.

Другой способ анализа эффективности основан на сравнении набора конкретных
прогнозов с тем, что произошло на самом деле. Один из источников таких прогнозов — это
ежеквартальный обзор ожидаемой динамики процентных ставок. Его можно найти в со-
общении Goldsmith- Nagan Bond and Money Market Newletter, публикуемом Goldsmith— Nagan
Inc. Этот обзор содержит прогнозы уровня различных 10%-ных ставок на три и шесть
месяцев, сделанные примерно 50 профессионалами денежного рынка. В одном иссле-
довании эти прогнозы с сентября 1969 г. по декабрь 1972 г. (т.е. 14 ежеквартальных
прогнозов) сравнивались с прогнозами по модели, основанной на принципе неизмен-
ности, т.е. модели, которая предполагает, что процентные ставки не изменяются по
сравнению с настоящим уровнем3. Интересно, что профессионалы делали прогнозы
процентных ставок по краткосрочным бумагам (например, по трехмесячным векселям
Казначейства через три месяца) более точные, чем модель. Однако прогнозы процент-
ных ставок по долгосрочным бумагам (например, по среднесрочным казначейским
облигациям через три месяца) оказались хуже, чем сделанные по модели с неизменной
процентной ставкой.

В более позднем исследовании изучались доходности трехмесячных казначейских
векселей, даваемые Goldsmith-Nagan каждые 6 месяцев, за период с марта 1970 г. по
сентябрь 1979 г. (39 прогнозов)4. Эти прогнозы затем сравнивались с прогнозами, сде-
ланными в соответствии с тремя «простыми» моделями, первая из которых была мо-
делью с неизменной процентной ставкой. Вторая модель была основана на теории пред-
почтения ликвидности временной структуры процентных ставок (см. гл. 5). В соответ-
ствии с этой теорией форвардная ставка, определяемая текущими рыночными ставка-
ми, должна быть равна ожидаемой процентной ставке плюс премия за ликвидность.
Таким образом, прогноз ожидаемой в будущем процентной ставки можно получить,
вычитая величину премии за ликвидность из форвардной ставки. Третья модель была
тем, что статистики называют моделью авторегрессии. Смысл ее заключается в следу-
ющем. Прогноз будущей процентной ставки по векселям Казначейства определяется,
исходя из текущей процентной ставки с учетом того, какой она была один, два, три и
шесть кварталов назад. В процессе исследования обнаружено, что прогнозы професси-
оналов оказались более точными, чем прогнозы, сделанные в соответствии с моделью