838                                                   ГЛАВА 23

особенно параграф 19.1 и работу: Victor L. Bernard, Jacob К. Thomas, and Jeffery S. Abarbanell,
«How Sophisicated Is the Market in Interpreting Earnings News?» Journal of Applied Corporate Finance,
6, no. 2 (Summer 1993), pp. 54-63. Другое наблюдение, касающееся заявлений компаний
о размере прибыли за год, связано с дивидендной стратегией Доу. В соответствии с данной
стратегией осуществляется покупка 10 видов акций, входящих в состав промышленного
индекса Dow Jones и имеющих наивысшие ставки дивидендов, их держат в течение года,
затем портфель вновь соответствующим образом пересматривается на следующий год. С 1973
по 1992 г. эта стратегия в среднем превзошла по доходности промышленный индекс на 5,15%
годовых. Интересно заметить, что доходность акций, купленных в любом году,
в среднем была на 5,99% ниже доходности промышленного индекса Dow Jones за
предыдущий год. Таким образом, стратегия фактически состоит в покупке из 30 видов акций,
входящих в индекс Dow Jones, тех акций, которые «проиграли» в прошлом году. См.: Dale L.
Domian, David A. Louton, and Irene M. Seahawk, «The Dow Dividend Strategy: How it Works—and
Why», AAIl Journal, 16, no. 4 (May 1994), pp. 7-10.

21 Необъяснимое наблюдение, связанное с частью F, состояло в том, что 5% из 7,2% сверхдоход-
ности проигравшего портфеля получалось за январские месяцы исследуемых периодов. На-
против, - 0,8% из -2,4% сверхдоходности «выигравшего» портфеля получалось за январские
месяцы. Таким образом, январская аномалия (которая рассматривалась в приложении к гл. 17),
вероятно, некоторым образом связана с долгосрочной противоположно направленной
стратегией.

22 Следует отметить, что в других исследованиях изучались противоположно направленные стра-
тегии, и их авторы не смогли доказать практическую значимость таких стратегий. В двух ис-
следованиях отмечалось, что неверно были определены доходности эталонных портфелей.
А это означает, что неверно были определены значения сверхдоходности, поскольку по опре-
делению она рассчитывается как разность между доходностью рассматриваемого портфеля и
доходностью эталонного портфеля. В третьем исследовании оспаривалась возможная причина
чрезмерной реакции — недооценка аналитиками прибыли «проигравшего» и переоценка прибы-
ли «выигравшего» портфеля. В четвертом исследовании полагалось, что полученные результаты
большей частью являются следствием «эффекта размера» фирмы (обсуждался в приложении к
гл. 17), так как «проигравшие» фирмы были по размеру меньше «выигравших». Наконец,
в пятом исследовании утверждалось, что при определении издержек покупки и продажи акций
были использованы неверные цены, что привело к результатам, показанным в частях Д и Е
табл. 23.1. В свою очередь, данные исследования были оспорены в шестом исследовании.
А именно, после учета аргументов «против» обнаружили, что «проигравшие» акции превосхо-
дили по доходности «выигравшие» на величину от 5% до 10% годовых, при этом наибольшая
разница возникала только тогда, когда в качестве «выигравших» и «проигравших» рассматри-
вались небольшие фирмы. Это следующие шесть исследований: К.С. Chan, «On the Contrarian
Investment Strategy», Journal of Business, 61, no. 2 (April 1988). pp. 147-163; Ray Ball and
S.P. Kothari. «Nonstationary Expected Returns: Implications for Tests of Market Efficiency and Serial
Correlations in Returns», Journal of Financial Economics, 25, no. 1 (November 1989), pp. 51—74; April
Klein, «A Direct Test of the Cognitive Bias Theory of Share Price Reversals», Journal of Accounting and
Economics, 13, no. 2 (July 1990), pp. 155—166: Paul Zarowin, «Size, Seasonably, and Stock Market
Overreaction», Journal and Quantitative Analysis, 25, no. 1 (March 1990), pp. 113—125; Jennifer Conrad
and Gautam Kaul, «Long-Term Overreaction or Biases in Computed Returns?» Journal of Finance, 48,
no. 1 (March 1993), pp. 39—63; and Navin Chopra, Josef Lakonishok. and Jay R. Ritter, «Measuring
Abnormal Performance: Do Stocks Overreact?» Journal of Financial Economics, 31, no. 2 (April 1992),
pp. 235-268.

Загадочность ситуации усиливает поведение акций канадских компаний. Для периодов
тестирования за один год результаты были похожи на результаты исследований акций компа-
ний США, и казалось, что инерционная стратегия имела некоторые преимущества (как в час-
ти Г табл. 23.1). Для трех- и пятилетних периодов тестирования не работала ни инерционная,
ни противоположно направленная стратегия (в отличие от частей Д и Е табл. 23.1).