232                                                    ГЛАВА 9

В свою очередь, это означает, что ковариация между ставкой доходности по без-
рисковому активу и ставкой доходности по любому рисковому активу равна нулю.
Это станет очевидным, если вспомнить, что ковариация доходов по любым двум ак-
тивам i и j равна произведению коэффициента корреляции активов и стандартных
отклонений этих двух активов: s.. = г. s.s.. Если s = 0 для безрискового актива /, то
s,,=0.                       ......

Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот
тип актива должен быть некой ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный до-
ход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные цен-
ные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может
быть выпущен корпорацией. Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная
бумага, выпущенная правительством. Однако не каждая ценная бумага, выпущенная
Казначейством США, является безрисковой.

Рассмотрим инвестора, который покупает казначейскую ценную бумагу, погашае-
мую через 20 лет на срок 3 месяца. Подобная ценная бумага является рискованной, так
как инвестор не знает, сколько будет стоить эта ценная бумага в конце его периода
владения. Поскольку процентная ставка может измениться непредвиденным образом в
течение периода владения, то не предсказуемо и изменение рыночной стоимости цен-
ной бумаги. Так как наличие подобного риска процентной ставки (interest-rate risk) дела-
ет стоимость казначейской ценной бумаги неопределенной, то такая бумага не может
считаться безрисковым активом. Действительно, любая ценная бумага Казначейства со
сроком погашения большим, чем период вложения, не может считаться безрисковым
активом.

Теперь рассмотрим казначейскую ценную бумагу, срок погашения которой мень-
ше, чем срок периода владения, например 30-дневный казначейский вексель в случае,
когда период вложения равен 3 месяцам. В такой ситуации в начале инвестирования
инвестор не знает, какой будет процентная ставка через 30 дней. Это означает, что
инвестор не знает процентной ставки, по которой доходы от векселя могут быть реин-
вестированы на остаток периода владения. Присутствие риска ставки реинвестирования
(reinvestment-rate risk) для всех казначейских бумаг со сроком погашения меньшим, чем
период владения, означает, что такие ценные бумаги не могут считаться безрисковым
активом.

Таким образом, остается только один тип казначейских бумаг, удовлетворяющих
требованию безрисковости: казначейская ценная бумага со сроком погашения, совпа-
дающим с периодом владения. Например, инвестор при трехмесячном периоде владе-
ния обнаружит, что казначейский вексель с трехмесячным сроком погашения предо-
ставляет фиксированный доход. Так как ценная бумага погашается в конце периода
владения, то инвестор получает в этот момент количество денег, которое уже известно
при принятии инвестиционного решения1.

Инвестирование в безрисковый актив часто называют безрисковым кредитованием
(riskfree lenging), поскольку подобное инвестирование состоит в покупке казначейских
векселей и поэтому означает предоставление займа правительству

^^^Н Учет возможности безрискового кредитования

С появлением на рынке безрискового актива инвестор получил возможность вклады-
вать часть своих денег в этот актив, а остаток — в любой из рискованных портфелей,
содержащихся во множестве достижимости Марковица. Появление новых возможнос-
тей существенно расширяет множество достижимости и, что важнее, изменяет распо-
ложение значительной части эффективного множества Марковица. Суть этих измене-
ний должна быть проанализирована, так как инвесторы заинтересованы в выборе порт-