Анализ облигаций                                                445

А как быть с покупкой облигаций компаний, чьи рейтинги только начали расти, и
продажей (или избеганием) облигаций компаний, чьи рейтинги только начали падать?
В конце концов, такие изменения рейтингов должны быть связаны с изменением риска
банкротства эмитента. В процессе исследования, при котором наблюдали за состоянием
курсов облигаций при изменении рейтингов, были найдены свидетельства того, что курсы
облигаций подстраивались к изменению рейтинга еще задолго (от 18 до 7 месяцев) до
изменения рейтинга. Мало или совсем нет свидетельств того, что существенное измене-
ние курса было обнаружено или в течение месяца перед изменением рейтинга, или даже
в течение периода от 6 месяцев перед и 6 месяцев после изменения рейтинга20. Эти
результаты согласуются с пониманием того, что рынок облигаций является среднеэф-
фективным, поскольку рейтинги облигаций, по крайней мере частично, могут предска-
зываться на основе общедоступной информации.

Краткие выводы

1. Метод оценки путем капитализации дохода является общепринятым подходом к
выявлению неправильно оцененных облигаций. Он основан на дисконтированной
стоимости денежного потока, который инвестор рассчитывает получить за счет вла-
дения облигацией.

2. Зная текущую рыночную стоимость облигации и величину обещанных доходов, ин-
вестор может вычислить ее обещанную доходность к погашению и сравнить послед-
нюю с приемлемой для него учетной ставкой.

3. И наоборот, инвестор может использовать приемлемую для него учетную ставку для
определения дисконтированного обещанного денежного поступления по облигации.
При этом сумма приведенных стоимостей этих платежей сравнивается с рыночным
курсом облигации.

4. При оценке облигаций наиболее важны следующие шесть основных характеристик:

время до погашения, купонная ставка, оговорки об отзыве, налоговый статус, лик-
видность и вероятность неплатежа.

5. Время до погашения, оговорки об отзыве, налоговый статус и вероятность неплате-
жа прямо связаны с обещанной доходностью к погашению. Для купонной ставки и
ликвидности существует обратная зависимость.

6. Несколько организаций предоставляют рейтинги кредитоспособности тысяч корпо-
ративных и муниципальных облигаций. Часто эти рейтинги используются как ин-
дикаторы вероятности невыполнения своих долговых обязательств эмитентами.

7. Рейтинги облигаций определяют относительные, а не абсолютные уровни риска.

8. Обещанная доходность к погашению облигации может быть представлена как до-
ходность к погашению при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности.
Далее, спред доходности может быть разделен на премию за риск и премию за риск
неплатежа.

9. Для прогнозирования вероятности, с которой эмитент облигаций не выполнит сво-
их обязательств, разработаны разнообразные статистические модели. Эти модели
обычно используют финансовые показатели, определяемые по данным балансовых
отчетов и декларациям о доходах эмитента.

Вопросы и задачи

1. Бонес Эли владеет облигацией, номинальная стоимость которой равна $1000, а срок
до погашения — 3 года. Ежегодные процентные платежи по ней составляют $75,
первый будет сделан через год. Текущий курс этой облигации составляет $975,48.