286                                                   ГЛАВА 10

17 John Lintner, «The Aggregation of Investor's Diverse Judgements and Preferences in Purely Competitive
Markets», Journal of Financial and Quantitative Analysis, 4, no. 4 (December 1969), pp. 347—400.

18 Инвестор располагает абсолютно неликвидным активом в форме человеческого капитала. Это оз-
начает, что способность инвестора порождать своей работой доход отражает то, что он обладает
активом, называемым человеческим капиталом, и различные инвесторы имеют различное коли-
чество человеческого капитала. С отменой рабства этот актив не может более продаваться и поэто-
му является нерыночным. Тем не менее поскольку человеческий капитал является активом, неко-
торые исследователи утверждают, что его необходимо оценивать при определении оптимального
портфеля. Соответственно рыночный портфель должен состоять из всех рыночных и нерыночных
активов (таких, как человеческий капитал), и «бета» каждой ценной бумаги должна измеряться
относительно этого рыночного портфеля. См.: David Mayers, «Nonmarketable Assets and Capital
Market Equilibrium under Uncertainty», in Studies in the Theory of Capital Markets, ed. Michael C. Jensen
(New York: Praeger Publishers, 1972), and «Nonmarketable Assets and the Determination of Capital Asset
Prices in the Absence of a Riskless Asset», Journal ofBusiness, 46, no. 2 (April 1973), pp. 258-267.

" Термин плоскость рынка ценной бумаги {Security Market Plane) введен специалистами банка Wells
Fargo. О зависимости между ликвидностью и доходностью акций см.: Yakov Amihud and
Haim Mendelson, «Liquidity and Stock Returns», Financial Analysts Journal, 42, no. 3 (May/June 1986),
pp. 43-48; «Asset Pricing and the Bid-Ask Spread», Journal of Financial Economics, 17, no. 2 (December
1986), pp. 223—249; and «Liquidity, Asset Prices and Financial Policy», Financial Analysts Journal, 47,
no. 6 (November/December 1991), pp. 56—66.

20 Налоги могут быть такой третьей характеристикой, если ставка налога на доходы от роста курсо-
вой стоимости акций меньше ставки надоходы от дивидендов. Одним из исследований установле-
но, что ожидаемая доходность ценной бумаги до налогообложения является положительной ли-
нейной функцией «бета»-коэффициента и ставки дивиденда. Это означает, что ценные бумаги с
более высоким коэффициентом «бета» или ставкой дивиденда имеют, как правило, более высокую
ожидаемую доходность до налогообложения, чем бумаги с низким коэффициентом «бета» или став-
кой дивиденда. Причина, по которой бумаги с высоким дивидендом имеют повышенную ожидаемую
доходность до налогообложения, заключается в более высоком уровне налогообложения. См.: M.J.
Brennan, «Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Police», National Tax Journal, 23, no. 4 (December
1970), pp. 417—427. Вопрос о том, влияетли величина дивидендов на ожидаемую доходность до выпла-
ты налогов, остается спорным. Он обсуждается в гл. 15 и 16 в работе: Thomas E. Copeland and J. Fred
Weston, Financial Theory and Corporate Policy, (Reading, MA: Addison-Wesley, 1988).

Ключевые термины

нормативная экономическая теория позитивная экономическая теория модель оценки финансовых активов (САРМ) однородные ожидания совершенные рынки теорема разделения	рыночный портфель рыночная линия (CML) рыночная линия ценной бумаги (SML) коэффициент «бета» рыночный риск нерыночный риск

Рекомендуемая литература

1. Классическими работами по САРМ являются:

William F. Sharpe, «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions
of Risk», Journal of Finance, 19, no. 3 (September 1964), pp. 425-442.