466                                                   ГЛАВА 16

риск отзыва. Следовательно, если облигация не оплачивается или отзывается, то порт-
фель не будет иммунизирован.

Множественные непараллельные изменения в негоризонтальной
кривой доходности

Иммунизация (и дюрация) также предполагает, что кривая доходности горизонтальна, а
любые сдвиги в ней будут параллельны и произойдут до того, как будут получены платежи
по тем облигациям, которые были ранее приобретены. В рассмотренном примере и одно-
годичные, и трехгодичные облигации имели вначале одну и ту же доходность к погаше-
нию - 10% и сдвиг в доходности - 1%. Более того, предполагалось, что этот сдвиг имел
место до того, как истек первый год.

В реальности кривая доходности не будет горизонтальной с самого начала, и сдви-
ги в ней не обязательно будут параллельными, кроме того, отсутствуют какие-либо
ограничения по времени. Возможно, что начальные уровни доходности по одногодич-
ным и трехгодичным облигациям составили 10 и 10,5% соответственно, при этом до-
ходности по облигациям через год упали на 1 и 0,8% соответственно. В действитель-
ности существует большая неопределенность в доходности по краткосрочным облига-
циям. Если происходят такого рода сдвиги, то, возможно, портфель не будет иммуни-
зирован16.

Если менеджер использует процедуру иммунизации специального типа, известную
как согласование денежных потоков (cash matching), то частые непараллельные сдвиги в
негоризонтальной кривой доходности не будут иметь нежелательного влияния на порт-
фель. Дело в том, что, согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким об-
разом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожида-
емому оттоку средств за этот период.

Портфель с согласованными денежными потоками по облигациям часто называют
предназначенным портфелем (dedicated portfolio). Заметим, что для такого портфеля нет
необходимости реинвестировать поступающие платежи и, значит, отсутствует риск при
реинвестировании. Более того, поскольку бумаги не продаются до срока погашения, то
отсутствует также риск, связанный с процентной ставкой.

В простейшей ситуации, когда из средств, полученных по облигациям, ожидается
только один платеж, портфель будет состоять из бескупонных облигаций со сроком
погашения, соответствующим дате планируемого платежа. В предыдущем примере, где
необходимый платеж составлял $1 000 000 по истечении 2 лет, это достигается покуп-
кой требуемого числа бескупонных облигаций со сроком обращения 2 года.

Однако зачастую согласование денежных потоков обеспечивается не столь просто.
Дело в том, что ожидаемые выплаты из капитала могут составлять неравномерную
последовательность, для которой не существует бескупонных облигаций. Действитель-
но, часто трудно (а то и невозможно) и довольно дорогостояще в точности согласовать
поступающие платежи с обещанными выплатами.

Другой возможный способ, позволяющий решить проблемы, связанные с непарал-
лельными сдвигами горизонтальной кривой доходности, — это использовать одну из
более сложных иммунизационных моделей. В этих моделях делаются разные предполо-
жения о форме кривой доходности и ее изменениях в будущем. Следовательно, мене-
джер должен выбрать ту модель, которую он считает наиболее точной. Интересно, что,
как показывают исследования, наиболее точной оказывается модель иммунизации, опи-
санная в настоящей главе, а не более сложные. Поэтому некоторые исследователи счи-
тают, что менеджеру, занимающемуся иммунизацией, лучше пользоваться именно этой
моделью17.

Итак, вывод из сказанного выше, который менеджер должен иметь в виду, состоит
в том, что существует риск будущих изменений кривой доходности, которые не соот-