Анализ облигаций                                                 437

ражает понижающуюся оценку перспектив для экономики в целом. Это иллюстрирует-
ся табл. 15.3, в которой суммируются результаты инвестиций по трем портфелям, из-
вестным как облигационные фонды группы Keystone15. Все величины, представлен-
ные в таблице, основываются на ежегодных прибылях, получаемых в течение 24 лет по
каждому портфелю. Как и можно было ожидать, портфель с наиболее низко оцененны-
ми облигациями (фонд В4) имел самую высокую среднюю прибыль и самое высокое
стандартное отклонение, тогда как портфель с облигациями, имеющими самый высо-
кий разряд (фонд .51), имел самую низкую среднюю прибыль и самое низкое стандарт-
ное отклонение.

Для того чтобы оценить чувствительность каждого портфеля к изменениям цен на
акции, доходность по каждому портфелю была сравнена со Standard & Poor's 500. А именно,
для каждого портфеля был вычислен коэффициент «бета» для измерения восприимчи-
вости к колебаниям рынка акций. Как можно увидеть в таблице, чем ниже рейтинг
облигаций портфеля, тем выше оцениваемая «бета», показывающая, что облигации с
более низким рейтингом в большей степени следовали движению акций и поэтому
должны были иметь более высокую среднюю прибыль.

Таблица 15.3

Соотношение риска и прибыли для облигационных фондов группы Keystone,
1968-1991 гг.

Фонд 81        Фонд S2      Фонд В4

Консервативные   Облигации    Дисконтные
облигации   инвестиционного облигации
уровня

Средняя прибыль                      7,84              8,53          8,64
(в % в год)

Стандартное отклонение прибыли       8,27              9,35         13,68
(в % в год)

Показатель «бета» относительно         0,26              0,38          0,54
S&P 500

Доля колебаний прибылей,             0,28             0,45          0,42
объясненных S&P 500

Последняя строчка таблицы показывает, в каком отношении год за годом менялась
доходность портфеля облигаций в связи с колебаниями рынка акций. Как видно, изме-
нение портфелей В1 и .54 относительно больше связано с рынком акций, чем портфеля
51. Таким образом, для более высоко оцененных облигаций риск процентной ставки
оказывается более важным, чем риск рынка акций16.

Структура риска процентных ставок

Чем больше риск, что облигация останется неоплаченной, тем больше премия за риск
неплатежа. Одно это может заставить эмитентов облигации с более высоким риском
неплатежа предлагать более высокую доходность к погашению. Если к тому же верно,
что чем больше риск неплатежа имеет облигация, тем больше ее премия за риск, то
обещанная доходность к погашению должна быть еще выше. В результате облигации,
получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещан-
ную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отража-
ют риск неплатежа.

15 1197