Управление пакетом облигаций                                     475

приведены в табл. 16.3 на основе ежеквартальных данных о доходности за 1926—1985 гг.
и за два подпериода: 1926—1945 гг. и 1945—1985 гг. (Данные были опубликованы Ibbotson
Associates, см. рис. 1.1 и табл. 1.1 в гл. 1.)

Исходя из средней доходности, акции оказываются существенно более привлека-
тельными для инвестора, который делает инвестиции на длительный срок25. Однако
есть основания считать, что средняя доходность по долгосрочным облигациям не до-
статочно точно отражает ожидания инвесторов относительно будущих доходов. Эти
будущие доходы являются результатом совокупности действий: покупки долгосрочных
облигаций, хранения их в течение некоторого периода времени и затем замены на другие
долгосрочные облигации. Общая доходность включает как доход по облигации, так и
доходы или убытки от удорожания или удешевления капитала соответственно. За рас-
сматриваемый период изменения курсов облигаций были чаще отрицательными, чем
положительными, составляя в среднем примерно -1% в год26. Можно получить лучшую
оценку ожиданий инвесторов, предполагая, что ожидаемый курс может как вырасти,
так и упасть. При этом ожидаемые будущие доходности по облигациям могли бы быть
на 1% в год (на 0,25% в квартал) больше, чем показанные в таблице.

Для инвестора, чьи интересы зависят от ежемесячных колебаний (например, инве-
стор с требованиями ликвидности или короткого срока обращения), облигации выгля-
дят привлекательнее, чем акции. Это легко заметить, анализируя стандартные отклоне-
ния доходности. В этом смысле акции более рискованны, чем облигации, как на про-
тяжении всего периода, так и на протяжении двух подпериодов. Заметим, что увеличе-
ние неопределенности темпов инфляции в послевоенный подпериод привело к увели-
чению изменчивости доходов по облигациям.

Т а<б л'и ц а '"16-3

Историческая взаимосвязь акций и облигаций

	Акции	Облигации	Корреляция
А. 1926-1985 гг.:			
Среднеквартальная доходность	2,20%	0,41%	
Стандартное отклонение	12,39	3,98	
Корреляция			0,30
Б. 1926-1945 гг.:			
Среднеквартальная доходность	2,94%	1,11%	
Стандартное отклонение	18,68	1,99	
Корреляция			0,45
В. 1946-1985 гг.:			
Среднеквартальная доходность	1,83%	0,06%	
Стандартное отклонение	7,54	4,65	
Корреляция			0,40

Источник: Подготовлено по работе: Meir Statman and Neal L. Ushman, «Bonds Versus Stocks:

Another Look», Journal of Portfolio Management, 13, no. 2 (Winter 1987), pp. 33—38.

Величина корреляции доходностей акций и облигаций была небольшой, а в тече-
ние различных лет была даже отрицательной. Это значит, что портфели, сочетающие
акции и облигации, значительно выигрывают от такой диверсификации. В последнее
время, однако, корреляции стали положительными в основном в результате обычной
реакции на изменение инфляционных ожиданий. Как следствие, доходы от диверси-
фикации в последнее время существенно сократились. Тем не менее исторические дан-