Проблема выбора инвестиционного портфеля 179

доходность портфеля зависит от ее ожидаемой доходности, а также от доли началь-
ной рыночной стоимости портфеля, вложенной в данную ценную бумагу. Никакие дру-
гие факторы не имеют значения. Из уравнения (7.За) следует, что инвестор, который
просто желает получить наибольшую возможную ожидаемую доходность, должен
иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, той самой, у которой ожида-
емая доходность наибольшая. Очень небольшое число инвесторов поступает таким
образом, и очень небольшое число консультантов по инвестициям посоветует прово-
дить такую экстремальную политику. Вместо этого инвесторы должны диверсифици-
ровать портфель, т.е. их портфель должен содержать более одной ценной бумаги.
Это имеет смысл, так как диверсификация может снизить риск, измеряемый стан-
дартным отклонением.

7.4.2 Стандартное отклонение

Полезная мера риска должна некоторым образом учитывать вероятность возможных
«плохих» результатов и их величину. Вместо того чтобы измерять вероятности различ-
ных результатов, мера риска должна некоторым образом оценивать степень возможно-
го отклонения действительного результата от ожидаемого. Стандартное отклонение -
мера, позволяющая это сделать, так как она является оценкой вероятного отклонения
фактической доходности от ожидаемой.

Может показаться, что простая мера риска в лучшем случае является очень грубой
суммой «плохих» возможностей. Но в наиболее типичной ситуации стандартное откло-
нение является в действительности очень хорошей мерой степени неопределенности
оценки перспектив портфеля. Наилучшим примером является случай, когда распреде-
ление вероятностей (probability distribution) доходности портфеля может быть аппрокси-
мировано известной кривой, имеющей форму колокола, которая носит название нор-
мального распределения (normal distribution). Это часто рассматривается как правдоподобное
предположение при анализе доходности диверсифицированных портфелей, когда изучае-
мый период владения относительно короток (например, квартал или менее).

В результате возникает вопрос о стандартном отклонении, как о мере риска: зачем
вообще учитывать «счастливые неожиданности» (т.е. случаи, когда доходность превы-
шает ожидаемую) при измерении риска? Почему бы просто не рассмотреть отклонения
ниже ожидаемой доходности? Меры риска, при которых поступают таким образом,
имеют достоинства. Однако результат будет тем же самым, если вероятностное распре-
деление симметрично как при нормальном распределении. Почему? Потому что левая
часть симметричного распределения является зеркальным отображением правой части.
Таким образом, перечень портфелей, упорядоченный на основе «риска снижения кур-
са», не будет отличаться от перечня, упорядоченного на основе стандартного отклоне-
ния, если доходность нормально распределена9.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Альтернативные меры риска

(практически все учебники по инвестиро-
ванию (данный не представляет исключе-
Цйия) определяют инвестиционный риск
Цяортфеля как изменчивость доходности, ко-
^орая измеряется стандартным отклонени-
ем (дисперсией) распределения доходности
ортфеля. Это определение доминирует в

педагогике, что отражает академическую
практику и в меньшей степени практику тех
профессионалов по инвестициям, которые
ограничиваются применением количествен-
ной техники управления портфелем.

Если попросить среднестатистическо-
го человека с улицы определить, что такое