920                                                   ГЛАВА 25

портфеле доля непромышленных компаний превышала аналогичную долю в эталон-
ном портфеле, в то время как доля непромышленных компаний была меньше, чем в
эталонном портфеле. Удачливый менеджер, осуществляющий выбор сектора, сделал
бы ставку (т.е. увеличил бы долю в портфеле) на сектор с относительно высоким зна-
чением фактора (сектор промышленных компаний) и поставил бы против (т.е. умень-
шил бы долю в портфеле) сектора с относительно низким значением фактора (сектор
непромышленных компаний), что привело бы к чисто положительному «эффекту став-
ки на сектор». В 1994 г. инвестиционный менеджер портфеля / не преуспел в выборе
сектора.

Основная причина относительно низкой эффективности /-го портфеля связана с
общими факторами. Менеджер имел в своем портфеле акции с меньшей «бетой», чем
у акций эталонного портфеля, в тот период, когда акции с высокой «бетой» доминиро-
вали по эффективности над акциями с низкой «бетой». Это означает, что менеджер
поставил на акции с низкой «бетой» против акций с высокой «бетой» и проиграл. Кро-
ме того, он инвестировал в акции более крупных компаний, чем включенные в эталон-
ный портфель, в то время как акции крупных компаний имели тенденцию к низкой
эффективности. То есть менеджер поставил против малых фирм на крупные фирмы и
проиграл. Данные различия понизили доходности относительно эталонного портфеля,
причем ставка на размер оказала более негативное влияние, чем ставка на «бету».

ПРИМЕЧАНИЯ

' Это процедура расчета квартальной доходности с использованием «поквартальных слож-
ных процентов». Приближенным способом расчета квартальной доходности может быть удво-
ение ставки доходности за половину квартала, что дает практически тот же результат -1,96%
(- 0,98% х 2).

2 В некоторых случаях для определения средней избыточной доходности (обознача-
емой аег ) в уравнении (25.6) вместо /• ^ используется избыточная доходность портфеля,
равная его доходности за вычетом безрисковой процентной ставки (г ^ - ;-д). Тогда
числитель уравнения (25.7) получается путем суммирования [(/• ^ — /д) — аег у вместо
(/• — аг )2. Результирующая величина представляет собой стандартное отклонение
избыточной доходности и используется иногда в качестве оценки общего риска
портфеля. Обычно эти два показателя стандартного отклонения количественно
близки.

3 Уравнение (25.8) соответствует формуле оценки коэффициента наклона в модели про-
стой регрессии, когда независимая переменная обозначена ег , а зависимая перемен-
ная обозначена е/-,. Иногда в уравнении (25.8) используются показатели доходности,
тогда ег„ заменяется на г и ег ^ заменяется на /',. В этом случае «бета»-коэффициент
соответствует коэффициенту наклона рыночной модели портфеля (обсуждаемой
в гл. 8). Обычно эти «бета»-коэффициенты количественно близки.

4 Этот измеритель эффективности управления портфелем иногда называют коэффи-
циентом Дженсена, так как он был предложен в работе: Michael С. Jensen
«The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964», Journal of Finance, 23,
no. 2 (May 1968), pp. 389-416.

5 Если средняя доходность Первого фонда была бы равна 6%, то ему соответствовали бы коор-
динаты точки (1,13, 6,00), расположенной выше апостериорной SML. В этом случае апостери-
орный «альфа»-коэффициент Первого фонда составлял бы 0,78% и фонд мог бы рассматри-
ваться как высокоэффективный.

6 Альтернативный измеритель эффективности управления портфелем вычисляется путем де-
ления апостериорного «альфа»-коэффициента на оценку апостериорного несистема-