Анализ облигаций 441

ценными бумагами Казначейства США.) Эти
спреды могут меняться с течением времени
по усмотрению оценочных служб.

После того как матрица спредов уста-
новлена, для оценки корпоративной обли-
гации надо найти ячейку, в которой она
расположена и, используя соответствую-
щую доходность, подсчитать приведенную
стоимость выплат по облигации и таким об-
разом вычислить предполагаемую цену.
Можно ввести корректировки для некото-
рых специальных факторов, таких, как ку-
понная ставка, параметры, связанные с от-
зывом, наличие фондов погашения.

Вторичные закладные бумаги, выпу-
щенные на базе пула ипотек, создают от-
дельные проблемы для систем матричной
оценки. Особенно сложны в этом отноше-
нии комплексные облигации, обеспеченные
закладными, такие, как многочисленные
виды вторичных облигаций с залогом иму-
щества — СМО. Здесь существуют букваль-
но сотни вариантов вторичных закладных
бумаг, которые отличаются по различным
параметрам: купонным ставкам, срокам
платежей, числу лет, в течение которых они
находятся в обращении (называемом «се-
зонностью»), природе вышеуказанной вто-
ричности и предполагаемому времени по-
ступления предварительной оплаты. Суще-
ствующие процедуры матричной оценки до-
вольно примитивны по сравнению с пере-
довыми адаптивными моделями оценки,
используемыми многими менеджерами,
специализирующимися на работе с бума-
гами с фиксированным доходом.

Для стандартных вторичных закладных
бумаг службы оценки облигаций могут пре-
доставить имеющиеся оценки различных
обобщенных ценных бумаг, задаваемых ти-
пом эмитента, купонной ставкой и сезон-
ностью (например, акции GNMA одной се-
рии, средней сезонности, с купонной став-
кой 8%). Любой вторичной закладной бу-
маге, характеристики которой соответствуют
характеристикам некоторой из обобщенных
бумаг, приписывается такая же цена.

По СЛЮ-бумагам система матричной
оценки использует простые предположения
о поступлении предварительных платежей
для определения вектора ожидаемых денеж-
ных потоков конкретного рассматриваемо-
го транша СМО (обсуждение СМО см. так-
же в гл. 14), При помощи этих ожидаемых
денежных потоков рассчитывается ожида-
емый срок обращения ценной бумаги и ус-
танавливается спред ее доходности по от-
ношению к государственной ценной бума-
ге с аналогичным сроком обращения. Ожи-
даемый денежный поток по вторичной цен-
ной бумаге затем дисконтируется по назван-
ной доходности для получения оценивае-
мой рыночной цены.

Текущие процедуры матричной оцен-
ки вторичных ценных бумаг, выпущенных
на базе пула ипотек, подвергались критике
за неадекватный учет возможностей, предо-
ставляемых этими ценными бумагами (та-
ких, как предоставляемая домовладельцам
возможность производить авансовые выпла-
ты по закладным в рассрочку). Эта возмож-
ность имеет свою внутреннюю стоимость, и
то, что модель не в состоянии адекватно
включить ее в цену вторичной ценной бума-
ги, порождает систематические ошибки.

Как и можно было ожидать, точность
матричной оценки облигаций зависит от
уникальности оцениваемой бумаги. Те бу-
маги, которые по своим инвестиционным
характеристикам не отклоняются значи-
тельно от активно обращающихся на вто-
ричном рынке бумаг, которые являются
эталоном для сравнения, относительно лег-
ко оценить точно. Ценные бумаги с доста-
точно уникальными или сложными харак-
теристиками оценить точно значительно
труднее, и их матричные оценки нередко
вызывают у специалистов подозрения.

В некоторых моделях делались попытки применить эти наблюдения для количест-
венного предсказания экономической нестабильности. В частности, в таких моделях
используется спред доходности между облигациями, скажем, разряда ААА и разряда
ВВВ по классификации Standard & Poor's, как индикатор степени экономической не-
стабильности. Например, если указанный спред растет, то это может быть интерпрети-
ровано как знак того, что в ближайшем будущем экономическая ситуация станет еще
более неопределенной. Надо отметить, что есть и другие модели, которые учитывают
не спред доходности к погашению, а разницу доходностей за период владения облига-
циями рейтинга ААА и рейтинга ВВВ.