Инвестиционный менеджмент                                    853

Наименование    Удельный вес    Удельный вес     Активная
ценной бумаги     в действи-       в рыночном       позиция
(1)           тельном         портфеле          (4)
портфеле          (3)
(2)

51               0,30                 0,45              -0,15

52               0,20                0,25              -0,05

53               0.50                 0.30              +0.20
1,00                 1,00               0,00

Во второй колонке указан действительный удельный вес бумаги для активно управ-
ляемого портфеля. В третьей колонке указан удельный вес бумаги в исходном портфеле,
который в этом случае представлен в качестве среднего рыночного портфеля — наилуч-
ший вариант инвестирования для среднего инвестора в условиях абсолютно эффектив-
ного рынка. Активные позиции (active positions) могут быть представлены как разница
между удельным весом бумаги в действительном и исходном портфелях. Данная разни-
ца возникает потому, что активный менеджер не согласен с общим прогнозом относи-
тельно ожидаемой доходности и риска. Если учесть данные различия, то действитель-
ный портфель можно рассматривать как инвестирование в исходный портфель и одно-
временное заключение серий пари в пользу одних бумаг (такой, как 53) или против
других бумаг (таких, как S\ и S2). Обратим внимание на то, что пари «сбалансированы»
таким образом, что отрицательные пари точно перекрывают положительные пари.

24.4.2   Выбор ценной бумаги, размещение активов и фиксация
рынка

Выбор бумаги

В принципе, инвестиционному менеджеру следует делать прогнозы в отношении ожи-
даемой доходности, стандартного отклонения и ковариаций всех доступных ценных
бумаг. Это позволит определить эффективное множество, для которого будут построе-
ны кривые безразличия. Инвестиционному менеджеру следует инвестировать в те бумаги,
которые формируют оптимальный портфель рассматриваемого клиента (т.е. порт-
фель, соответствующий точке графика, в которой кривая безразличия является каса-
тельной к эффективному). Такой процесс выбора ценной бумаги (security selection), со-
стоящий из одного этапа, представлен на рис. 24.5(а).

На практике так поступают (если вообще поступают) редко, поскольку потребуют-
ся чрезмерно высокие расходы для получения детальных прогнозов ожидаемой доход-
ности, стандартного отклонения и ковариаций для всех отдельно рассматриваемых бу-
маг. Вместо этого решение о приобретении тех или иных бумаг делится на два или
больше этапов.

На рис. 24.5(6) представлена двухэтапная процедура того, как инвестиционный
менеджер принимает решение инвестировать средства клиента в обыкновенные акции
и облигации корпораций. В этом случае показатели ожидаемой доходности, стандарт-
ного отклонения и ковариаций являются прогнозными для всех рассматриваемых ак-
ций. Далее, на основе этих акций формируется эффективное множество и формируется
оптимальный портфель акций. После этого аналогичный анализ проводится в отноше-
нии всех рассматриваемых облигаций и формируется оптимальный портфель облига-
ций. Процесс выбора бумаги, который используется в отношении каждого из этих двух
классов активов (asset classes), можно назвать «близоруким». Это означает, что при
составлении двух оптимальных портфелей не была учтена ковариация между отдель-
ными обыкновенными акциями и корпоративными облигациями.

28 II97