Финансовый анализ                                             801

инвестиционными системами. Пассивная инвестиционная система (passive investment system}
включает просто приобретение и владение широко диверсифицированным портфелем
ценных бумаг в течение оцениваемого периода. Часто для оценки доходности такого
портфеля используется доходность рыночного индекса. Некоторые механические си-
стемы дают только прогнозы поведения рынка, другие предоставляют рекомендации
по инвестированию в определенные ценные бумаги. Почти все они показывают впе-
чатляющие результаты проверки на основе статистических данных за прошлые
периоды.

В качестве примера приведем следующие четыре утверждения:

1. «... Переключайтесь с облигаций на акции после роста объема предложения де-
нег в течение двух месяцев; переключайтесь с акций на облигации после того,
как темп роста предложения денег окажется ниже его самой высокой точки за
последние 15 месяцев. Обычно, как показала практика, такая политика при-
носит доходность в два раза выше по сравнению с простым владением акций».

2. «... Эта нехитрая рекомендация дала прогноз 95% квартальных колебаний ин-
декса акций S&P 500 за рассмотренный период».

3. «... Портфель из 25 акций с наибольшей первоначальной устойчивостью имел
лучшие результаты, чем портфель из 25 акций с наименьшей первоначальной
устойчивостью в течение 8 месяцев из 12 рассматриваемых».

4. «... Данная совершенно объективная методика выбора акций, которая может
быть безошибочно исполнена на обыкновенном компьютере, превзошла бы на
80% профессионально управляемые портфели в течение рассматриваемого пе-
риода».

Заявления, подобные данным четырем, делались в прошлом и, без сомнения, бу-
дут появляться в будущем. Защитники таких механических инвестиционных систем
могут искренне верить в то, что они нашли дорогу к мгновенному обогащению. Однако
их доказательства часто строятся на зыбкой основе. При оценке любой системы необ-
ходимо избегать нескольких возможных ошибок.

33.3.1    Неверная оценка риска

Любая инвестиционная система, основанная на выборе акций с высоким «бета»-коэф-
фициентом, скорее всего принесет доходы выше средних при подъеме рынка и ниже
средних при его падении. Так как на протяжении длительного времени рынок имел
поступательную тенденцию, то оценка такой системы за длительный период покажет,
что она обеспечивает доходность выше средней. Поэтому оценка эффективности лю-
бой инвестиционной системы должна включать не только оценку средней доходности,
но также и оценку принимаемого риска. После этого можно использовать для сравне-
ния среднюю доходность пассивной инвестиционной системы того же уровня риска.
Техника такого сравнения будет показана в гл. 25.

23.3.2   Недооценка трансакционных издержек

Системы, в которых рассматривается интенсивная торговля ценными бумагами,
могут обеспечить валовую доходность, которая превышает доходность пассивной инве-
стиционной стратегии со сравнимым уровнем риска. Но этот показатель не является
точной оценкой эффективности системы, поскольку при измерении доходности следу-
ет учесть трансакционные издержки. Для получения чистой доходности величина транс-
акционных издержек прибавляется к цене покупки инвестиционного инструмента и
полученная таким образом сумма вычитается из их цены продажи.

Например, если 100 акций компании Widget покупаются по $19 за акцию при
трансакционных издержках в $100, то затраты на инвестиции составят $2000
[(100 х $19) + $100]. Если в последующем акции Widget продаются по $93 за акцию с