434 ГЛАВА 15

Чтобы посмотреть, что могло бы произойти в другом случае, Фраин и Миллз еще
раз проанализировали данные по крупным выпускам облигаций инвестиционного уров-
ня12. Их результаты показаны в части (б) табл. 15.1. Первые столбцы этой части отли-
чаются от первых столбцов части (а), так как небольшие выпуски были исключены.
Основное различие между частями возникает в правом столбце, где Фраин и Миллз
заменяли обещанную процентную ставку по облигации реальной всякий раз, когда по-
следняя была больше, тем самым убирая эффект многочисленных отзывов. В отличие
от результатов Хикмана их результаты показывают небольшую разницу в реальных до-
ходностях для облигаций с высшими рейтингами.

Таблица

Реальные и ожидаемые доходности к погашению облигаций, 1900-1943 гг.
(а) Все крупные и некоторые небольшие выпуски
Рейтинг Соответствующий рейтинг Moody's	Обещанная доходность к погашению (в %)	Процент неуплат до погашения	Реальная доходность к погашению(в %)
I Aaa	4,5	5,9	5,1
II Аа	4,6	6,0	5,0
III A	4,9	13,4	5,0
IV Ваа	5,4	19,1	5,7
V-IX Ниже Ваа	9,5	42,4	8,6
(б) Все	крупные выпуски
Рейтинг Соответствующий рейтинг Moody's	Обещанная доходность к погашению (в %)	Реальная доходность к погашению (в %)	Измененная (модифицированная) доходность к погашению (в %)
I Aaa	4,5	5,1	4,3
II Аа	4,5	5,1	4,3
III A	4,9	5,0	4,3
IV Ваа	5,4	5,8	4,5

Источник: (a) W. Braddock Hickman, Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton University
Press, 1958), р. 10; (6) Harold G. Fraine and Robert H. Mills, «The Effect of Defaults and Credit Deterioration
on Yields of Corporate Bonds», Journal of Finance, 16, no. 3 (September 1961), p. 433.

Еще раньше Эдуард Альтман изучал случаи неплатежа по корпоративным облига-
циям за период с 1971 по 1990 г.13 Его методология несколько отличалась от методоло-
гии Хикмана тем, что для каждой облигации он фиксировал ее рейтинг в момент вы-
пуска и затем отмечал, через сколько лет произошла неуплата (если это вообще про-
изошло). На основании этого он составлял «таблицы смертности», такие, как табл. 15.2,
которая показывает процент выпусков облигаций, по которым имели место неплатежи,
в зависимости от числа лет, прошедших с момента выпуска.

Исследуя эту таблицу, можно сделать несколько интересных выводов. Во-первых,
глядя сверху вниз на произвольным образом выбранный столбец, можно увидеть, что
совокупная доля неплатежей по облигациям растет при отдалении от даты выпуска.