Теория арбитражного ценообразования                              317

Предположим, что инвестор обладает акциями трех видов и текущая рыночная
цена каждого его актива равна $4 000 000. В этом случае текущая стоимость инвести-
рованного капитала fVy равна $12 000 000. На первый взгляд эти акции имеют следую-
щие ожидаемые доходности и чувствительности:

г,                   Ь,

Акция 1          15           0,9
Акция 2         21            3,0
Акция З         12            1,8

Но соответствуют ли ситуации равновесия указанные величины ожидаемых доходно-
стей и чувствительностей к факторам? Если нет, то как, по вашему мнению, нужно изме-
нить стоимости акций и ожидаемые доходности, чтобы восстановить равновесие?

13.1.1    Принцип арбитража

Собрания коллекционеров бейсбольных карточек давно стали частым явлением. Кол-
лекционеры собираются и обменивают бейсбольные карточки по договорным ценам.
Предположим, г-жа А посещает подобное собрание, где она встречает г-на S, предла-
гающего для продажи карточку Микки Мантла (Mickey Mantle) 1951 г. по $400. Позже
г-жа А встречает г-на В, предлагающего $500 за такую же карточку. Видя возможность
заработать, г-жа А соглашается продать карточку г-ну В, который дает ей $500 налич-
ными. Она покупает у г-на S карточку за $400 и, отдав карточку г-ну В, кладет себе в
карман $100. Совершив эти две сделки, г-жа А продолжает поиск других возможностей.
Таким образом, г-жа А занимается арбитражем.

Арбитраж (arbitrage) — это получение безрисковой прибыли путем использования
разных цен на одинаковые продукцию или ценные бумаги. Арбитраж, являющийся
широко распространенной инвестиционной тактикой, обычно состоит из продажи цен-
ной бумаги по относительно высокой цене и одновременной покупки такой же ценной
бумаги (или ее функционального эквивалента) по относительно низкой цене.

Арбитражная деятельность является важной составляющей современных эффек-
тивных рынков ценных бумаг. Поскольку арбитражные доходы являются безрисковы-
ми по определению, то все инвесторы стремятся получать такие доходы при каждой
возможности. Правда, некоторые инвесторы имеют большие ресурсы и наклонности
для участия в арбитраже, чем другие. Однако для реализации и исчерпания арбитраж-
ных возможностей (вследствие покупок и продаж акций) достаточно меньшего числа
инвесторов, чем имеется желающих принять участие в этих операциях.

Сущность арбитража проявляется при рассмотрении различных цен на определен-
ную ценную бумагу. Однако «почти арбитражные» возможности могут существовать и
у похожих ценных бумаг или портфелей. Определить, подходит ли ценная бумага или
портфель для арбитражных операций, можно различными способами. Одним из них
является анализ общих факторов, которые влияют на курс ценных бумаг.

Факторная модель подразумевает, что ценные бумаги или портфели с одинаковы-
ми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефактор-
ного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями
к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, в противном случае
имелись бы «почти арбитражные» возможности. Но как только такие возможности по-
являются, деятельность инвесторов приводит к их исчезновению. Это — существенное
рассуждение, лежащее в основе APT.

12.1.2   Арбитражные портфели

В соответствии с APT инвестор исследует возможности формирования арбитражного
портфеля (arbitrage portfolio) для увеличения ожидаемой доходности своего текущего порт-