134                                                  ГЛАВА 5

(1+0,07) (1+^i2)<(l,06)2,

что может быть верно только в том случае, когда ожидаемая спот-ставка (ед,,) сущест-
венно меньше 7%. При данных годовой и двухгодовой енот-ставках форвардная ставка
(/.,) равна 5,01%. Если премию за ликвидность (L д) сделать равной 0,41%, то из урав-
нения (5.27) получаем, что es^, равна 4,6% (5,01% — 0,41%). Таким образом, временная
зависимость будет убывающей вследствие ожиданий того, что годовая 7%-ная спот-
ставка в будущем будет убывать до 4,6%.

Теория непредвзятых ожиданий также объясняет убывание временной зависимос-
ти тем, что предполагается убывание спот-ставки в будущем. Однако по теории не-
предвзятых ожиданий предсказывается падение спот-ставки до 5,01%, а не до 4,6%.

Постоянные кривые доходности

Рассмотрим постоянную кривую доходности (s^ == s^). Уравнение (5.29) будет выпол-
няться в этом случае только при условии, что es^ ^ меньше ^. Следовательно, постоян-
ство временной зависимости будет наблюдаться только тогда, когда рынок ожидает
падения процентных ставок. Предположим, что д, = ^ = 7% и L^ = 0,41%, тогда
f = 7% и в соответствии с уравнением (5.27) ожидаемая будущая спот-ставка равна
6,59% (7% - 0,41%), что меньше текущей 7%-ной спот-ставки. Эти выводы противоре-
чат теории непредвзятых ожиданий, согласно которой постоянная временная зависи-
мость означает, что рынок ожидает неизменного уровня процентной ставки.

Возрастающие кривые доходности

Последнее, что осталось рассмотреть, — это возрастающие кривые доходности
(s < s,). Если возрастание слабое, то, скорее всего, ожидается падение процентных
ставок. Например, если s = 7% и ^ = 7,1%, то форвардная ставка равна 7,2%. Если
премия за ликвидность равна 0,41%^, то ожидаемая спот-ставка равна 6,79% (7,2% —
— 0,41%), что меньше годовой текущей 7%-ной спот-ставки. Таким образом, причиной
слабого возрастания кривой доходности является ожидание рынком слабого пониже-
ния спот-ставки. Напротив, по теории непредвзятых ожиданий причиной слабого воз-
растания кривой доходности является ожидание слабого повышения спот-ставки.

Если временная зависимость возрастает достаточно сильно, то, вероятнее всего,
рынок ожидает повышения процентных ставок в будущем. Например, если д, = 7% и
д, = 7,3%, то форвардная ставка равна 7,6%. Продолжая считать премию за ликвид-
ность равной 0,41%, из уравнения (5.27) получаем, что рынок ожидает повышения
годовой спот-ставки с 7 до 7,19% (7,6% — 0,41%). Теория непредвзятых ожиданий так-
же объясняет это возрастание временной зависимости тем, что ожидается повышение
спот-ставки, но на большую величину (до 7,6% вместо 7,19%).

Сделаем основные выводы. По теории наилучшей ликвидности убывающая вре-
менная зависимость свидетельствует об ожидаемом уменьшении процентной ставки,
тогда как возрастающая временная зависимость может свидетельствовать как о повы-
шении, так и о понижении процентной ставки в прямой связи со скоростью возраста-
ния (крутизны наклона) временной зависимости. В общем, чем круче наклон, тем ве-
роятнее, что рынок ожидает повышения процентных ставок. Из теории наилучшей лик-
видности следует, что возрастающие временные зависимости вероятнее, чем убываю-
щие. Как уже говорилось, в ретроспективе наблюдается именно такая закономерность.

5.10.3   Теория сегментации рынка

Третье объяснение поведения временной зависимости основывается на предположе-
нии о разделении, или о сегментации, рынка (market segmentation). Считается, что раз-