Дополнительная диверсификация                                  957

'" Bruno Solnik and Eric Nemeth, «Asset Returns and Currency Fluctuations: A Time Series Analysis»,
paper prezented at the second conference, Geld, Banken und Versicherungen, University of Karlsruhe,
December 1982.

" Поскольку стандартное отклонение представляет собой квадратный корень из суммы диспер-
сий, это означает, что внешнее стандартное отклонение будет, как правило, существенно мень-
шим, чем сумма внутреннего и валютного стандартных отклонений.

12 Однако анализ американских транснациональных корпораций показал, что объем продаж
коррелирован с чувствительностью цен на акции компании к курсу доллара, т.е. чем выше
доля зарубежных продаж, тем значимее позитивное влияние обеспечения доллара на прибы-
ли фирмы и, следовательно, на доходность ее акций. Соответственно инвестирование в аме-
риканские фирмы с высокой долей продаж за рубежом может быть привлекательным. См.:

Philippe Jorion, «The Exchange-Rate Exposure of U.S. Multinationals», Journal of Business, 63, no.
3 (July 1990), pp. 331—345; and «The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market», Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 26, no. 3 (September 1991), pp. 363—376.

13 С августа 1987 г. торговля многими из этих ADR, котируемыми в долларах, стала осуществ-
ляться на Лондонской фондовой бирже.

14 Dennis Т. Officer and J. Ronald Hoffmeister, «ADRs: A Substitute for the Real Thing?», Journal of
Portfolio Management, 13, no. 2 (Winter 1987), pp. 61-65. См. также: Leonard Rosenthal, «An
Empirical Test of the Efficiency of the ADR Market», Journal of Banking and Finance, 7, no. 1
(March 1983), pp. 17—29. ADR также кратко обсуждаются в гл. 3, где приведены дополнитель-
ные ссылки.

13 В статье, опубликованной в 1993 г., отмечалось, что в то время на американском внебиржевом
рынке были представлены 722 ADR различных компаний. (Большой спред между ценами
покупки и продажи — обычное явление для этих ADR, имеющих небольшие обороты, что
ведет к снижению прибыльности вложений в них.) См.: Franklin R. Edwards, «Listing of
Foreign Securities on U.S. Exchanges», Journal of Applied Corporate Finance, 5, no. 4 (Winter 1993),
pp. 28-36.

"' Правило 144 А (см. гл; 3), в соответствии с которым разрешается эмиссия незарегистрирован-
ных ценных бумаг на основе частного размещения, было задумано, в частности, для удобства
иностранных эмитентов, не желавших выполнять требования SEC о финансовой отчетности.

17 За период с 1960 по 1980 г. австрийские и испанские акции имели негативную корреляцию с
американскими акциями, тогда как коэффициент корреляции американских и норвежских
акций составлял 0,01. См.: Roger G. Ibbotson, Richard С. Carr, and Anthony W. Robinson,
«International Bonri and Equity Portfolios», Financial Analysts Journal, 38, no. 4 (July/August 1982),
pp. 61—83. В другом исследовании 349 акций, представляющих 11 стран, было установлено,
что средний межстрановой коэффициент корреляции за период с января 1973 г. по декабрь
1983 г. составил 0,234. См.: D. Chinhyung Cho, Cheol S. Eun, and Lemma W. Senbet, «International
Arbitrage Pricing Theory: An Empirical Investigation», Journal of Finance, 41, no. 2 (June 1986), pp.
313—329. Кроме того, корреляция между развивающимися рынками с одной стороны и рын-
ком США с другой, практически равно 0. Смотри ссылки, данные в примечании 6. Это от-
ражает выгоды международной диверсификации, особенно для инвестора в высокой степени
склонного к избеганию риска, см.: Robert R. Grauer and Nils H. Hakansson, «Gains from
International Diversification: 1968—85 Returns on Portfolios of Stocks and Bonds», Journal of Finance,
42, no. 3 (July 1987), pp. 721—739. Хотя коэффициенты корреляции между американским и
зарубежными фондовыми рынками намного меньше 1, их конкретные значения сильно зави-
сят от периода, выбранного для анализа.

'* Аналогичные результаты были получены в другом исследовании, охватившем период с I960
по 1980 г.: была обнаружена отрицательная корреляция между облигациями Италии и США.
См.: Ibbotson. Carr, and Robinson, «International Bond and Equity Portfolios».

1]) К сожалению, последними исследователями установлено, что выгоды от международной ди-
версификации сокращаются именно тогда, когда они наиболее нужны инвесторам. В частно-
сти, низкая корреляция между доходностями на различных рынках возрастает, когда рынки