868 ГЛАВА 24

риска несовпадения. Более того, плановый
спонсор может больше доверять одним ме-
неджерам, чем другим, и поэтому разме-
стит у первых больше средств, чем у вто-
рых. Решения таких менеджеров по раз-
мещению активов прямо повлияют на об-
щий инвестиционный стиль управления,
а значит, и на структуру дополняющего
фонда.

Определение размера средств, распре-
деляемых между активными менеджерами,
и структуры дополняющего фонда требует

количественного подхода. Кроме того, са-
ма проблема является динамичной. К ее
решению следует подходить с учетом про-
исходящих со временем изменений, харак-
теристик бумаг, а также оценки «плановы-
ми спонсорами» уровня квалификации ме-
неджеров, услугами которых они пользуют-
ся в настоящее время или будут пользовать-
ся в будущем. Задача правильного подбора
менеджеров — это действительно важная за-
дача, являющаяся неотъемлемым элементом
формирования портфеля ценных бумаг.

В нашем примере менеджер мог купить 30% акций SI и утверждать при этом, что он
вначале хотел инвестировать в них 45% средств, но ограничился 30%, хотя на самом
деле изначально планировал 30%. Поэтому часто используется более простой подход:

по каждой бумаге устанавливаются границы инвестирования'5.

Институциональные инвесторы (например, пенсионные и благотворительные фон-
ды) нередко пользуются услугами более одного инвестиционного менеджера, ставят
перед каждым из них цели и устанавливают пределы отклонений от целевых устано-
вок16. Индивидуальные инвесторы, обращающиеся к инвестиционным менеджерам, стре-
мятся дать подобные указания в неявной форме. Это может свидетельствовать о том,
что инвестор менее искушен в этих вопросах или же его отношения с менеджером
носят менее формальный характер. Причиной может быть и небольшой размер платы
за управление, которая не может компенсировать издержки менеджера по выполнению
очень специфических требований клиента.

Краткие выводы

1. Принятие инвестиционных решений включает пять стадий: (1) определение ин-
вестиционной политики; (2) осуществление финансового анализа; (3) формирова-
ние портфеля ценных бумаг; (4) пересмотр портфеля; (5) оценка эффективности
портфеля.

2. Чтобы определить инвестиционную политику, необходимо определить толерант-
ность риска инвестора, т.е. максимальный размер дополнительного риска, на кото-
рый инвестор согласен при данном увеличении ожидаемой доходности.

3. Определение толерантности риска инвестора необходимо для выбора наилучшего
портфеля из совокупности портфелей. После того как это сделано, можно рассчи-
тать угол наклона кривой безразличия инвестора и, следовательно, отношение ин-
вестора к риску и ожидаемой доходности.

4. Пассивное управление основано на уверенности в том, что рынки являются эф-
фективными, и обычно включает в себя инвестирование в индексный фонд. На-
против, активное управление основано на уверенности в том, что существуют си-
туации неверной оценки стоимости бумаги и их можно обнаруживать с очевидным
постоянством.