Оценка эффективности управления портфелем 885

стили различаются в оценке эффектино-сти работы инвестиционного менеджера.

Управление инвестициями можно рас-
сматривать как соревнование по рыбной
ловле. Каждый рыбак имеет свою лунку для
ловли рыбы (инвестиционный стиль).
Предполагается, что ни одна из лунок не
лучше другой, хотя количество и качество
рыбы в каждой лунке меняется от года к
году. Рыбаки стараются выловить макси-
мально возможное количество рыбы из сво-
их лунок. Как могут инвестиционные ин-
ституты оценить мастерство рыбаков, осно-
вываясь на их улове? Нет никакого смысла
сравнивать относительные уловы различ-
ных рыбаков. Если лунка рыбака А показа-
ла хорошие результаты в этом году, а лунка
рыбака В ~ плохие, то это вовсе не означа-
ет, что способности рыбака А выше спо-
собностей рыбака В. Более правильным бы-
ло бы сравнение реального улова конкрет-
ного рыбака с возможным уловом, который
могла обеспечить его лунка. Другими сло-
вами, клиенты должны принимать во вни-
мание инвестиционнный стиль конкретно-
го менеджера при проведении своих оце-
нок.

Инвестиционный стиль — это метод
управления портфелем менеджером внут-
ри определенного класса финансовых ак-
тивов. Например, предположим, что внут-
ренний рынок обыкновенных акций рас-
сматривается с точки зрения двух измере-
ний, аналогичных рассмотренным в гл. 17:

рыночной капитализации (курс акции, ум-
ноженный на число акций, находящихся в
обращении) и перспектив роста. В !991 г.
наиболее эффективным было вложение в
группу быстрорастущих акций крупных
компаний, доходность которых составила
45,0%. Доходность но мелким акциям с мед-
ленным ростом составила 19,0%. Разность
между доходностями составляет 26 процен-
тных пунктов. Разница в доходностях та-
кого порядка для различных инвестицион-
ных стилен существовала и в другие годы.
Данная разница настолько велика, что ни
один инвестиционный менеджер не может
надеяться преодолеть влияние своего ин-
вестиционного стиля на эффективность ин-
вестиций. Таким образом, для оценки ин-
вестиционного мастерства менеджера не-
обходимо подробно рассмотреть эффектив-
ность управления относительно инвестици-
онного стиля менеджера.

Одним из средств решения этого во-
проса является конструирование сопоста-
вимого портфеля, отражающего инвестици-
онный стиль менеджера. Сопоставимые
портфели, используемые для такого срав-
нения, носят название традиционных эта-
лонных портфелей. Традиционные эталон-
ные портфели состоят из ценных бумаг, из
которых инвестор обычно делает свой вы-
бор. В традиционном эталонном портфеле
данные типы ценных бумаг взяты в долях,
соответствующих долям, которые обычно
менеджер отводит ценным бумагам этого
типа в своем портфеле. Обычно характе-
ристики традиционных эталонов (такие,
как отношение «цена—доход», темпы роста
дохода и рыночная капитализация) совпа-
дают с характеристиками портфелей, созда-
ваемых инвестиционными менеджерами.

Рассмотрим инвестиционный стиль,
который предполагает инвестирование в ак-
ции с большой капитализацией и высоки-
ми дивидендами. В формировании портфе-
ля менеджер придерживается определенных
правил, причем некоторых сознательно, не-
которых подсознательно. Например, он не
покупает акции с рыночной капитализаци-
ей меньше чем $500 млн. Все акции в пор-
тфеле инвестора должны приносить доход
не менее 5%. Менеджер отводит каждой ак-
ции равную долю в портфеле. Кроме того,
чтобы избежать излишней концентрации,
доля отдельных отраслей промышленности
не должна превышать 10% рыночной стои-
мости портфеля.

Традиционный эталонный портфель
должен быть сформирован с учетом всех
этих особенностей. Он может состоять из
акций 300 видов, в то время как портфель
менеджера — только из 30. То есть можно
сказать, что инвестор исследует «свою лун-
ку» и определяет 30 акций, которые, по его
мнению, обеспечат наиболее эффективное
вложение средств. Оценка эффективности
действий менеджера будет основана на эф-
фективности поведения этих 30 акций по
сравнению с 300, выбранными в качестве
эталонного портфеля.

29 1197