Оценка эффективности управления портфелем                       901

рынка. Почему? Потому что, как это уже отмечалось ранее, ожидаемая/доходность пор-
тфеля является линейной функцией его коэффициента «бета»:

Гр=(Хр+г^+(гм-г^р.                     (25.23)

Это означает, что инвестор хочет иметь портфель с большим значением «беты», когда
по его ожиданиям доходность рынка превысит безрисковую ставку. В этом случае дан-
ный портфель будет иметь большую ожидаемую доходность, чем портфель с малой
«бетой». Наоборот, инвестор предпочтет иметь портфель с малой «бетой» в случае, ког-
да он ожидает, что доходность рынка будет ниже безрисковой ставки. В этом случае
такой портфель будет иметь большую ожидаемую доходность, чем портфель с высоким
значением «беты». Проще говоря, инвестор предпочтет:

1. Портфель с высокой «бетой» при условии, что г^>г^.

2. Портфель с низкой «бетой» при условии, что гщ<1/.

Если инвестор точен в прогнозах ожидаемой доходности рынка, то его портфель будет
более эффективным, чем эталонный, имеющий постоянную «бету», равную средней
«бете» портфеля инвестора.

Например, если инвестор формирует портфель с «бетой», равной нулю при Гц/ </у,
и с «бетой», равной 2 при г^ >/"/, то при достаточно точном прогнозе доходность его
портфеля будет выше доходности портфеля с «бетой», постоянно равной единице. Од-
нако если инвестор неточен в своих прогнозах и, следовательно, изменяет «бету» порт-
феля так, что эти изменения не связаны с реальным изменением рынка, то его порт-
фель будет менее эффективным, чем портфель с постоянной «бетой». Например, если
инвестор формирует портфель с «бетой», равной нулю, когда прогнозы показывают
спад рынка, а в действительности рынок растет, и в то же время формирует портфель
с «бетой», равной 2, когда прогнозы рынка показывают его рост, а в действительности
он находится в состоянии спада, то средняя доходность такого портфеля будет меньше,
чем доходность портфеля с постоянной «бетой».

При активном управлении портфелем можно либо изменить среднюю «бету» ри-
скованных бумаг, входящих в портфель, либо доли средств, инвестированных соответ-
ственно в безрисковые финансовые активы и рискованные ценные бумаги. Например,
для того чтобы увеличить «бету» портфеля, можно продать облигации и акции с ма-
ленькой «бетой», а затем вложить все вырученные средства в акции с большим значе-
нием «беты». Другим путем может быть продажа векселей Казначейства (или увеличе-
ние заимствований) с последующим вложением полученных средств в акции.

На рисунке 25.7 по вертикальной оси отложены избыточные доходности двух ги-
потетических портфелей, а по горизонтальной - избыточные доходности индекса рын-
ка. Прямые, полученные методом стандартной регрессии, показывают положительные
значения апостериорной «альфы» в каждом случае. Однако точечная диаграмма гово-
рит о другом.

Точечная диаграмма портфеля, приведенная в части (а) рисунка, позволяет сделать
предположение о существовании линейной зависимости между избыточными доходно-
стями портфеля и избыточными доходностями рынка, так как точки расположены близко
к прямой регрессии. Из диаграммы также следует, что портфель составлен из ценных
бумаг таким образом, что его «бета» остается примерно постоянной. Так как апостери-
орная «альфа» была положительной, то из всего вышесказанного можно сделать вывод,
что инвестиционный менеджер удачно идентифицировал недооцененные ценные бу-
маги и инвестировал в них средства.

Точечная диаграмма портфеля, приведенная в части (б) рис. 25.7, показывает, что
взаимосвязь избыточных доходностей портфеля и избыточных доходностей рынка не