432 ГЛАВА 15

личин, начиная с качества управления и
кончая состоянием рынка выпускаемой
продукции.

В известной степени эти инвесторы ве-
дут свою игру с рейтинговыми агентства-
ми. В S&P и Moody's вместе работают не
больше 100 аналитиков (в более маленьких
рейтинговых агентствах — еще меньше). Та-
ким образом, рейтинговые агентства не мо-
гут охватить всех долговых эмитентов од-
новременно. Важные положительные или
отрицательные новости о некотором эми-
тенте могут заставить рейтинговые агент-
ства немедленно переделать их облигаци-
онные рейтинги. Однако нередко финан-
совое состояние долгового эмитента меня-
ется медленно, без адекватного признания
рынком и рейтинговыми агентствами.

Конечно, как и успешный анализ
обыкновенных акций, выявление непра-
вильно оцененных облигаций требует от ин-
весторов мастерства, которым владеют
немногие. Но так же, как и при анализе
обыкновенных акций, потенциальная при-
быль держателей облигаций, которые в
правильном направлении отклоняются от
общих представлений, может быть очень
велика.

Подобная ситуация для гипотетической рискованной облигации показана на
рис. 15.6. Ее обещанная доходность к погашению составляет 12%, но за счет высокого
риска неуплаты по облигации ожидаемая доходность составляет только 9%. Разница в
3% между обещанной и ожидаемой доходностью является премией за риск неплатежа
(default premium). Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна
предлагать такую премию, и премия должна быть тем больше, чем больше вероятность
неплатежа.

Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по облигации? Со-
гласно одной модели, ответ зависит и от вероятности неуплаты, и от размеров возмож-
ных финансовых потерь держателя облигаций в этом случае10. Рассмотрим облигацию,
вероятность неуплаты по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом
году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой данный год обозна-
чим^. Допустим, что в случае невыполнения обязательства владельцу каждой облига-
ции будет выплачена часть, равная (1 — X) ее рыночной цены год назад. Согласно этой
модели, облигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность к пога-
шению у равняется:

У+^Ра	
Vs —————,^	(15.4)

где у обозначает ожидаемую доходность к погашению облигации. Разница d между
обещанной доходностью к погашению у и ожидаемой доходностью у была упомянута
раньше как премия за риск неуплаты. Используя уравнение (15.4), получим, что для
правильно оцененных облигаций эта разница будет равняться:

// —— Tf т? —	У +^	-
и у у	\~pч ,	У- (15.5)

В качестве примера рассмотрим облигацию, которая иллюстрируется рис. 15.4.
Предположим, что ежегодная вероятность неплатежа для нее составляет 6% и по оцен-
кам в случае банкротства каждый держатель облигаций получит сумму, равную 60%
рыночной цены этой облигации в предыдущем году (это означает, что 1 - Х = 0,60, т.е.