174                                                   ГЛАВА 7

Здесь уместно спросить: как инвестор может определить вид его кривых безразли-
чия? В конце концов, каждый инвестор имеет график кривых безразличия, которые,
обладая всеми вышеперечисленными свойствами, в то же время являются сугубо инди-
видуальными для каждого инвестора. Один из методов, как будет показано в гл. 24,
требует ознакомления инвестора с набором гипотетических портфелей вместе с их ожи-
даемыми доходностями и стандартными отклонениями4. Из них он должен выбрать
наиболее привлекательный. Исходя из сделанного выбора, может быть произведена
оценка формы и местоположения кривых безразличия инвестора. При этом предпо-
лагается, что каждый инвестор будет действовать так, как будто бы он исходит из
кривых безразличия при совершении выбора, несмотря на то что осознанно их не
использует.

В заключение можно сказать, что каждый инвестор имеет график кривых безраз-
личия, представляющих его выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклоне-
ний5. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стан-
дартное отклонение для каждого потенциального портфеля, нанести их на график (та-
кой, как, например, рис.7.1) и затем выбрать один портфель, который лежит на кривой
безразличия, расположенной выше и левее относительно других кривых. Как показано
в этом примере, из набора четырех потенциальных портфелей — А, В, Си D — инвестор
должен выбрать портфель С.

Ненасыщаемость и избегание риска

7.3.1.    Ненасыщаемость

При обсуждении кривых безразличия мы сделали два неявных предположения. Первое:

предполагается, что инвестор, делающий выбор между двумя идентичными во всем,
кроме ожидаемой доходности, портфелями, выберет портфель с большей ожидаемой
доходностью. Более полно можно сказать, что при использовании подхода Марковица
делается предположение о ненасыщаемости (nonsatiation), т.е. предполагается, что инве-
стор предпочитает более высокий уровень конечного благосостояния более низкому
его уровню. Это объясняется тем, что более высокий уровень конечного благосостоя-
ния позволяет ему потратить больше на потребление в момент t == 1 (или в более дале-
ком будущем). Таким образом, если заданы два портфеля с одинаковыми стандартными
отклонениями, как, например, портфели А и Е на рис. 7.4, то инвестор выберет портфель
с большей ожидаемой доходностью. В данном случае это портфель А.

Однако все не так просто в случае, когда инвестору нужно выбирать между порт-
фелями, имеющими одинаковый уровень ожидаемой доходности, но разный уровень
стандартного отклонения, как, например, портфели А и F. Это тот случай, когда стоит
принять во внимание второе предположение, состоящее в том, что инвестор избегает
риска.

7.3.2    Избегание риска

В общем случае предполагается, что инвестор избегает риска (risk-averse), т.е. он выби-
рает портфель с меньшим стандартным отклонением, в данном случае портфель А6. Что
значит, избегает риска? Это означает, что инвестор, имеющий выбор, не захочет вы-
брать «честную игру», при которой, по определению, ожидаемое вознаграждение рав-
няется нулю. Например, предположим, что мы подкидываем монету, причем если вы-