Управление пакетом облигаций                                     473

они по сравнению с краткосрочными в среднем имеют более высокую дюрацию. Соот-
ветственно менеджер может предпринять обмен в ожидании изменения процентной
ставки, заменив данное количество 30-летних бумаг на эквивалентное количество ка-
ких-либо краткосрочных бумаг.

Наконец, возможно, менеджер не хочет делать никаких прогнозов будущей доход-
ности или ее разницы по отдельным видам облигаций. Вместо этого он замечает, что
некоторые промышленные 30-летние облигации рейтинга АА продаются по цене, обес-
печивающей доходность 8%. В этом случае он может предпринять обмен на перспек-
тиву, при котором 7%-ные облигации коммунальных предприятий обмениваются на
эквивалентное количество 8%-ных промышленных облигаций с намерением получить
дополнительно 100 базовых пунктов доходности от промышленных бумаг.

16.6.3   Условная иммунизация

Один из методов управления портфелем облигаций, который сочетает как пассивные,
так и активные подходы, называется условной иммунизацией (contingent immunisation).
В простейшей форме при условной иммунизации портфель управляется активными
методами до тех пор, пока это приносит положительные результаты. В противном слу-
чае портфель немедленно иммунизируется.

Для иллюстрации рассмотрим предыдущий пример, когда менеджер к концу вто-
рого года должен получить $1 000 000, а текущая кривая доходности горизонтальна на
уровне 10%. В этой ситуации, как ранее отмечалось, можно иммунизировать портфель,
вкладывая $826,446 в одногодичные и трехгодичные облигации. Однако менеджер мо-
жет убедить клиента в том, что портфель имеет смысл условно иммунизировать при
вложении $841 680. При этом менеджер должен быть уверен в том, что портфель при-
несет не менее $1 000 000 на конец второго года, а дополнительный доход будет распре-
делен между клиентом и менеджером. То есть менеджер должен заработать среднюю
прибыль как минимум в 9% (заметим, что $841 860 х 1,092 = $1 000 000). Клиент согла-
шается на минимум в 9%, однако рассчитывает на то, что менеджер сможет превысить
доходность в 10%, которую можно получить за счет указанного иммунизированного
портфеля.

В данной ситуации менеджер продолжит активное управление портфелем, занима-
ясь либо подбором облигаций, либо выбором времени операций, либо и тем, и другим.
Возможно, договор с клиентом предполагает, что статус портфеля будет пересматри-
ваться еженедельно и при этом будет определяться его доходность на настоящий
момент.

Рассмотрим, как будет осуществлена данная процедура через год при том, что кривая
доходности все еще горизонтальна, но находится на уровне 11%. Заметим, во-первых,
что для иммунизации портфеля в этот момент понадобится $900 901 ($1 000 000/1,11).
Во-вторых, рыночная стоимость портфеля составит $930 000. В примере договор между
клиентом и менеджером таков, что менеджер может продолжать активно управлять
портфелем, до тех пор пока портфель стоит как минимум на $10 000 больше, чем сум-
ма, необходимая для его иммунизации. Поскольку портфель стоит $930 000, что боль-
ше, чем $910 901 ($900 901 + $10 000), то менеджер может продолжать активное управ-
ление. Однако если портфель стоил бы меньше, чем $910 901, то в соответствии с до-
говором менеджеру следовало бы его немедленно иммунизировать.

1В. В. 4   Игра на кривой доходности

Этот метод управления портфелем иногда применяется теми, кто нацелен на ликвид-
ность, вкладывает средства в краткосрочные ценные бумаги с фиксированной доход-
ностью. Один из способов инвестирования - покупка этих бумаг и хранение их до