Управление пакетом облигаций 483

20 Чем длиннее горизонт, тем важнее величина ставки реинвестирования при определении доход-
ности облигации. Это означает, что если горизонт инвестора превышает, скажем, 10 лет, то сле-
дует учитывать альтернативные ставки реинвестирования.

21 Облигационный своп не следует смешивать с процентным свопом, когда два эмитента долговых
обязательств сохраняют основные суммы операций, но осуществляют купонные выплаты друг
друга. Иначе говоря, эмитент А платит по купонам долговых обязательств эмитента В, и наобо-
рот, возможно, потому что у А обязательства с фиксированной процентной ставкой, а у В — с
«плавающей» ставкой. См., например: Stuart M. Turnbull, «Swaps: A Zero Sum Game?», Financial
Management, 16, no. 1 (Spring 1987), pp. 15-21; and Clifford W. Smith, Jr., Charles W. Smithson, and
D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk (New York: Harper & Row, 1990), Chapters 9-12.

22 Martin L. Leibowitz, «Horizon Analysis for Managed Bond Portfolios», Journal of Portfolio Management,
1, no. 3 (Spring 1975), pp. 32-33.

23 Согласно теории ожиданий (рассмотренной в гл. 5), ожидается, что кривая доходности будет
перемещаться таким образом, что ожидаемый доход будет одинаковым при обеих стратегиях
(в примере — покупка и хранение 90-дневных казначейских векселей в отличие от покупки и
продажи через 90 дней 180-дневных казначейских векселей).

24 В гл. 24 обсуждаются некоторые методы принятия решений о распределении активов. О модели
оценки чувствительности процентных ставок портфеля, включающего как акции, так и облига-
ции, см.: Martin L. Leibowitz, «Total Portfolio Duration: A New Perspective on Asset Allocation»,
Financial Analysts Journal, 42, no. 5 (September/October 1986), pp. 18-29.

25 В другом исследовании, связанном с моделированием, установлено, что с учетом фактической
многолетней доходности вероятность того, что инвестор с 20-летним горизонтом при вложении
на основе фондового индекса зарабатывает меньше, чем при вложении на основе индекса дол-
госрочных казначейских облигаций, равна 5%. При 10-летнем горизонте вероятность составляла
11%. См.: Kirt С. Butler and Dale L. Domian, «Risk, Diversification, and the Investment Horizon»,
Journal of Portfolio Management, 17, no. 3 (Spring 1991), pp. 41—47.

26 Этот вывод основан на данных по 1985 г., приведенных в табл. 16.3. Более поздние данные
указывают на то, что изменения цен облигаций чаще происходили в положительную сторону,
чем в отрицательную.

27 Некоторые из этих закономерностей обсуждены в приложении к гл. 17.

28 Susan D. Jordan and Bradford D. Jordan, «Seasonality in Daily Bond Returns», Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 26, no. 2 (June 1991), pp. 269—285. Заметим, что в этом исследовании не
рассмотрен рынок облигаций с целью выяснить, присутствует ли здесь «эффект размера» (на-
блюдающийся на рынке обыкновенных акций). Поэтому здесь обсуждаются лишь две из анома-
лий, рассмотренных в приложении к гл. 17.

29 В среду и пятницу показана нулевая доходность, но это произошло лишь в результате округле-
ния, на деле речь идет о небольшой отрицательной величине.

Ключевые термины

купонные платежи купонная ставка срок до погашения доходность к погашению выпуклость дюрация обмен на аналогичную облигацию обмен в ожидании изменения ставки условная иммунизация	иммунизация согласование денежных потоков предназначенный портфель риск стохастичности горизонтальный анализ обмен (своп) облигаций смена сегмента рынка обмен на перспективу размещение активов