330 ГЛАВА 12

Таким образом, величины Я, и Я^ зависят как от рыночной премии (/•„ — ?,) положитель-
ного числа, так и от ковариации фактора с рыночным портфелем, которая может
быть как положительной, так и отрицательной. Это означает, что Я, и Я^ будут положи-
тельными числами, если факторы положительно коррелированы с доходностью рыноч-
ного портфеля16. Однако если любой из факторов отрицательно коррелирован с доход-
ностью рыночного портфеля, то соответствующая величина А будет отрицательной (как
это было в примере с А^).
_____                                                            (12.26)

Выявление факторов

^УГоставляет без ответа вопросы о количестве и сущности факторов, которые должны
учитываться при оценке ожидаемых доходностей, т.е. факторов, которым соответству-
ют значения Я, существенно отличные от 0. Несколько исследователей изучали доход-
ности акций и оценили, что существуют от трех до пяти таких факторов. Впоследствии
различные люди пытались выявить эти факторы17. Так, в статье Чена (Chen), Ролла
(Roll) и Росса (Ross) были предложены следующие факторы:

1. Темп прироста промышленного производства.

2. Величина инфляции (ожидаемая и неожидаемая).

3. Разница между долгосрочными и краткосрочными ставками.

4. Разница между надежными и ненадежными облигациями18.

В статье Берри (Berry), Бурмейстера (Burmeister) и Макэлроя (McElroy) идентифи-
цированы пять факторов. Три из пяти факторов близки к последним трем факторам,
приведенным выше. Другими двумя факторами являются темпы прироста усредненных
продаж в экономике и ставка доходности индекса S&P 50019.

В заключение рассмотрим пять факторов, использованных Salomon Brothers для их
фундаментальной факторной модели. Только фактор «инфляция» совпадает с фактора-
ми, предложенными ранее. Остальными факторами являются:

1. Темп роста валового национального продукта.

2. Процентная ставка.

3. Ставка изменения цен на нефть.

4. Темп роста расходов на оборону20.

Подведем итоги. Интересно заметить, что три набора факторов имеют некоторые
общие характеристики. Во-первых, они отражают показатели общей экономической
активности (промышленное производство, общие продажи и ВНП). Во-вторых, они
отражают инфляцию. В-третьих, они содержат разновидности фактора процентной став-
ки (либо разность, либо саму ставку). Учитывая то, что цена акции может рассматри-
ваться как равная дисконтированной величине будущих дивидендов, то этот фактор
имеет интуитивный характер21. Будущие дивиденды зависят от общей экономической
ситуации, а ставка дисконтирования, используемая для определения приведенной те-
кущей стоимости, зависит от инфляции и процентных ставок.

12.7

Краткие выводы

1. Теория арбитражного ценообразования (APT) является равновесной моделью цен на
финансовые активы, как и САРМ.

2. APT исходит из меньшего числа предположений о предпочтениях инвестора, чем
САРМ.

3. APT предполагает, что доходности ценной бумаги описываются факторной моделью,
но при этом не идентифицирует сами факторы.