Анализ облигаций 439

Рисунок 15.5 показывает, что этот случай действительно имеет место. Каждая кривая
отражает обещанную доходность к погашению для группы корпоративных облигаций, име-
ющих одинаковые рейтинги Moody's. Заметим, что шкала «перевернута вверх дном», так
что более высокие обещанные доходности к погашению изображены на более низких по-
зициях в диаграмме. (Такая процедура часто применяется для облигаций.)

При этом рис. 15.5 не только показывает, что облигации оцениваются так, что
более высокой обещанной доходности к погашению соответствует более низкий рей-
тинг, но и то, что разница в доходах в разных рейтинговых категориях значительно
меняется с течением времени. Это дает основание полагать, что рейтинговые агентства
определяют относительные уровни риска вместо абсолютных уровней.

Если бы абсолютный уровень риска определялся принадлежностью к определен-
ной классификационной группе по рейтингу, то каждая такая группа была бы связана
с определенной вероятностью неплатежа (или, более точно, с набором вероятностей
неплатежа). Следовательно, поскольку экономическая ситуация становится более не-
определенной при ее анализе посредством таких показателей, как краткосрочный уро-
вень валового национального продукта, то облигации должны были бы переклассифи-
цироваться с продвижением, в основном на более низкие уровни. В этом случае раз-
брос процентных ставок между отдельными группами менялся бы очень слабо, так как
каждая такая группа продолжала бы отражать облигации, имеющие ту же самую веро-
ятность неплатежа. Однако рис. 15.5 показывает, что этот разброс меняется с течением
времени. Это наблюдение можно интерпретировать как подтверждение того, что рей-
тинговые группы не отражают абсолютных уровней риска. Дальнейшие подтверждения
даны в табл. 15.4, которая показывает исторически сложившуюся разницу между до-
ходностью спекулятивных облигаций и доходностью ценных бумаг Казначейства США
за различные периоды владения ими. Как показано в таблице, эта разница в какой-
то момент времени положительна, а в другой — отрицательна. (Например, средняя
ежегодная разница за 1978-1983 и 1984-1991 гг. составляет +5,82% и -0,31% соот-
ветственно.)

Известно, что рейтинговые агентства предпочитают избегать многочисленных из-
менений рейтингов по мере усиления неопределенности экономической ситуации. Вме-
сто этого они предпочитают использовать классификации для определения относи-
тельного уровня риска. Это означает, что всеобщий рост нестабильности в экономике
не будет приводить к значительному количеству пересмотров классификаций. Таким
образом, вероятность неуплаты по облигациям в данной рейтинговой группе должна
быть в такое время больше. Наоборот, спреды доходности между различными группами
корпоративных облигаций и между корпоративными и государственными облигация-
ми должны увеличиваться. И действительно, наблюдения подтверждают, что спред между
обещанными доходностями облигаций для разных рейтинговых групп увеличивается,
когда растет степень нестабильности экономики в целом.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

JV1 ногие институциональные инвесторы
должны периодически определять рыночную
стоимость своих портфелей облигаций. На-
пример, пенсионный фонд может стремить-
ся к тому, чтобы его вкладчики постоянно
имели информацию о ситуации на рынке
ценных бумаг с фиксированным доходом.
Более того, пенсионный фонд нуждается в

точных рыночных оценках сделанных мене-
джерами инвестиций с фиксированным до-
ходом и размера оплаты их труда. (Оплата
•фуда менеджеров обычно основывается на
рыночной стоимости их портфелей.)

В некоторых случаях оценка портфеля
облигаций представляет непосредственный
интерес для инвесторов. Цены на большую