Оценка безрисковых ценных бумаг 129

доходности к погашению. Рис. 5.3 иллюстрирует некоторые формы кривых доходно-
сти, наблюдавшиеся в прошлом4.

Связь между доходностью и сроком, оставшимся до погашения, менее очевидна,
чем это изображено на рис. 5.2. На самом деле доходность далеко не всех казначейских
ценных бумаг соответствует кривой доходности. Отчасти это происходит из-за упомя-
нутых правил налогообложения, способов выкупа и т.д., отчасти из-за того, что ставка
дохода, выплачиваемая по купонным облигациям, не связана явно с существующим
набором спот-ставок. Так как набор слот-ставок - основной определитель цены любой
казначейской ценной бумаги, то нет причин ожидать, что все доходности к погашению
лежат на кривой доходности. На самом деле более информативно было бы изображать
на вертикальной оси спот-ставки, а не доходности к погашению. В связи с этим воз-
никает два интересных вопроса: почему краткосрочные и долгосрочные спот-ставки
различаются по величине и почему разница между этими ставками меняется со време-
нем (иногда долгосрочные спот-ставки больше, а иногда краткосрочные)? Попытки
ответить на эти вопросы могут быть найдены в различных теориях временной зависи-
мости (term structure theories).

	а) Возрастающая		б) Постоянная		в) Убывающая
		J3		Л	1
h-0	^^^^^^^	О		Uо	Y
§S	/г	&оX		ха о хо	\^
§	1	§		^	^-——
Срок до погашения	Срок до погашения	Срок до погашения

Рис. 5.3. Типичные формы кривых доходности

5.10

Теории временной зависимости спот-ставки

Три основные теории применяются для объяснения временной зависимости процент-
ных ставок. При рассмотрении этих теорий особое внимание уделим временной зави-
симости спот-ставок, потому что именно эти ставки (а не доходности к погашению)
чрезвычайно важны для определения стоимости казначейской бумаги.

5.10.1   Теория непредвзятых ожиданий

Теория непредвзятых ожиданий (unbiased expectations theory), или теория чистых ожида-
ний (pure expectations theory), предполагает, что форвардная ставка представляет собой
усредненное ожидание спот-ставки за рассматриваемый период. Таким образом, набор
возрастающих спот-ставок может быть объяснен тем, что рынок (т.е. подавляющее