Налоги и инфляция                                              371

14 Эта ошибка будет больше в случае высокой инфляции. Таким образом, в странах с гиперинфля-
цией быстрый метод несет в себе значительную ошибку. Например, если номинальный доход
составляет 110%, а инфляция — 100%, то истинный реальный доход равен 5%, хотя быстрый
метод дает вдвое больше — 10%.

"Тем не менее, существуют периоды времени, когда по таким ценным бумагам ожидаемый доход
был относительно высоким. Например, за время с 1981 по 1986 г. доходы по векселям Казначей-
ства опережали изменение СР/на 5%. Это значит, что инвесторы, скорее всего, ожидали поло-
жительный реальный доход в последней части периода.

" Более точно можно показать, что заемщики на долгий срок, вероятно, получат больше, чем
заемщики на короткий 'срок, если реальная инфляция превысит ожидаемую, и, наоборот, поте-
ряют, если инфляция окажется ниже. Аналогично, кредиторы на долгий срок теряют больше,
чем кредиторы на короткий срок, если реальная инфляция превысит ожидаемую, и, наоборот,
приобретают, если инфляция будет ниже ожидаемой.

17 На практике рациональный подход можно и не суметь реализовать, поскольку кредиторы могут
отказаться предоставлять кредиты, которые подвергаются большим ограничениям при высоких
инфляционных ожиданиях.

18 Коэффициент корреляции для периода с 1950 по 1993 г. равен —0,3. Похожие результаты полу-
чаются при использовании данных за месяц. Поэтому некоторые утверждают, что существует
обратная зависимость между историческими значениями ставки инфляции и ставкой дохода по
акциям.

19 Интересно, что наблюдается значительная отрицательная корреляция между реальными дохода-
ми по акциям и уровнем инфляции. Это означает, что высокая инфляция сопровождается низ-
кими реальными доходами по акциям. Несколько объяснений (некоторые из них - противопо-
ложные) были предложены для этого случая. См. работу: David P. Ely and Kenneth J. Robinson,
«The Stock Market and Inflation: A Synthesis of the Theory and Evidence», Federal Reserve Bank of
Dallas Economic Review (March 1989), pp. 17-29.

20 Jacob Boudoukh and Matthew Richardson, «Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective»,
American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), pp. 1346—1355.

21 Уравнение (13.11) было также проверено путем использования реальных размеров инфляции и
доходов по акциям с 1802 по 1990 г. Для годовых ставок значение оказалось равным 0,07, что
существенно меньше 1,0 и практически равно нулю. Для пятилетних ставок было определено
значение 0,52, что незначительно отличается от 1,0. Эти результаты совпадают с предыдущими
результатами по наблюдавшимся краткосрочным и долгосрочным соотношениям размеров ин-
фляции и доходов по акциям.

22 Похожие результаты были получены при анализе обоих периодов, а также данных из Велико-
британии.

Ключевые термины
средняя налоговая ставка	инфляция
предельная налоговая ставка	индекс стоимости жизни
облигации, свободные от налогообло	индекс потребительских цен
жения (или не облагаемые налогом)	среднее геометрическое значение
реализованный прирост (или убыток)	номинальный доход, или номинальная
капитала	ставка
нереализованный прирост капитала	реальный доход
фиктивная продажа	риск покупательной способности
прибыли и убытки	индексация
возможность взаимовычета	дизинтермедиация
план Кеога	переменные процентные ставки дохода
индивидуальный пенсионный счет	премиальный доход