802                                                   ГЛАВА 23

трансакционными издержками в $100, тогда в результате продажи инвестор получит
$2200 [(100 х $23) - $100]. В результате чистая доходность составит 10% [($2200 -
- $2000)/$2000], в то время как валовая доходность будет равна 21,65% [(2300 - $1900)/
/$1900]. Разница очень существенна.

23.3.3   Неверная оценка дивидендов

Когда сравнивают эффективность механической системы с пассивной инвестицион-
ной системой, то часто не учитывают дивиденды (и процентные выплаты). Это может
серьезно исказить результаты. Например, система может рекомендовать выбор акций,
которые имеют низкую норму дивиденда. Курсы таких акций будут расти быстрее, чем
курсы акций с высокой ставкой доходности с тем же уровнем риска, поскольку доходы
по акции состоят из дивидендов и дохода от увеличения стоимости капитала. Если
акции имеют одинаковый уровень риска, то они должны иметь одинаковую доход-
ность. Это означает, что акции с меньшей ставкой дивидендной доходности будут иметь
более высокий доход от увеличения стоимости капитала. Поэтому если при исследова-
нии учитывать только доходы от увеличения стоимости капитала, то система с низкой
ставкой дивидендной доходности покажет более высокий темп роста доходов от увели-
чения стоимости капитала, чем пассивная инвестиционная стратегия, предусматрива-
ющая хорошо диверсифицированный портфель из акций с низкой и высокой ставками
дивидендной доходности. Поэтому в тех случаях, когда ставки дивидендной доходно-
сти систем значительно отличаются от средних ставок, необходимо рассматривать об-
щую доходность, а не только степень роста доходов от увеличения стоимости капитала.

23.3.4   Неработающие системы

Несмотря на очевидность того, что будет сказано ниже, заметим: чтобы иметь практи-
ческую ценность, система не должна требовать в качестве условий ее применения зна-
ний о будущем. Например, многие системы рекомендуют предпринимать определен-
ные действия, после того как конкретные стоимостные характеристики, меняющиеся
во времени (например, курс акции), достигнут пика или самой низкой точки. Но ска-
зать, что это пик или самая низкая точка, можно только по истечении определенного
периода времени. Поэтому такая система не будет работать.

Подобная ситуация возникает, когда уравнение, описывающее систему, оценива-
ется с помощью того же набора данных, который используется и для проверки прогноз-
ной точности уравнения. Например, система может предполагать, что имеется опреде-
ленная связь между предложением денег в момент времени t — 1 и курсом акции в
момент времени t. Общая взаимосвязь может быть выражена следующим образом:

SPt=a+bM,_^,                          (23.2)

где SPi — прогнозируемый уровень индекса S&P 500 в момент времени t; М^ _, — уро-
вень предложения денег в момент времени t — 1; а и b — постоянные величины. В этой
системе значение индекса S&P 500 в следующем периоде может быть определено на
основании текущего уровня предложения денег.

Чтобы сделать такую систему работающей, необходимо иметь определенные зна-
чения а и Ь. Эти параметры можно оценить, исследовав ежемесячные данные за деся-
тилетний период — с 1985 по 1994 г. Иначе говоря, значения этих параметров станут
известны только после 1994 г. Однако некоторые могут попытаться проверить прогноз-
ную точность данного уравнения, используя данные за десятилетний период — с 1985