Дополнительная диверсификация                                  933

r^r^+Гс.                                 (26.7)

Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бу-
маг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автомати-
чески означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Однако
уравнение (26.7) показывает нелогичность таких рассуждении. Большое значение вели-
чины г. не всегда означает большое значение величины г,, так как величина г может
иметь отрицательное значение. В качестве примера рассмотрим инвестирование в об-
лигации.

Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой ин-
фляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей
ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную
валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны прожива-
ния вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. Таким образом,
при оценке ожидаемой доходности инвестиций в иностранные ценные бумаги нужно
учитывать как позитивные факторы (высокую ожидаемую внутреннюю доходность ^),
так и негативные (отрицательную ожидаемую доходность вложения в иностранную ва-
люту г^). В результате ожидаемая внешняя доходность г-может оказаться менее привле-
кательной, чем при первичном рассмотрении только величины г^. На самом деле, если
существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина г•, являющаяся сум-
мой величин /J и г., будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны
инвестора.

Колонки (2) и (3) табл. 26.2(а) показывают, какими будут средние избыточные
доходности (по отношению к London Interbank Offered Rate, т.е. к оценке безрисковой
ставки) акций и облигаций США и шести других стран за 200-месячный период, закан-
чивающийся в августе 1991 г. Эти средние значения измерялись с точки зрения перс-
пектив американского инвестора и, следовательно, представляют прошлые средние зна-
чения величины г, . Таблица показывает, что в то время, как средние значения для
акций и облигации шести стран очень близки к средним значениям для США, между
отдельными странами существуют значительные различия. И для акций, и для облига-
ций канадский рынок имел среднюю доходность значительно меньшую, чем средняя
доходность рынка США, в то время как средние значения для Великобритании и Япо-
нии значительно выше8.

Внешний и внутренний риск.

Из уравнения (26.7) мы сделали вывод о том, что ожидаемая доходность иностранной
ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск
вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и швей-
царского инвесторов, которые приобрели акции швейцарской компании. Риском вло-
жения швейцарского инвестора в акции швейцарской компании будет просто внутрен-
няя дисперсия, обозначенная ст2 Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная

"?
Or, будет риском вложения денег в швейцарские акции американским инвестором.

Основываясь на уравнении (26.6), можно показать, что внешняя дисперсия состоит из
трех компонентов:

^=?r2+?T2+2p,^,<Trf(7<-,                               (26.8)

где о-2 - дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту американского ин-
вестора, который в начале покупает швейцарские франки, а в конце периода обмени-