906                                                   ГЛАВА 25

безрисковой ставкой и рыночным портфелем на апостериорных SML или CML, будет
иметь большую ставку доходности и, следовательно, будет более высоким и точным
стандартом.

Более того, рассмотрим эталонный портфель, предполагающий увеличение инве-
стиций в рыночный портфель за счет заимствований по безрисковой ставке. Исполь-
зование ставки векселей Казначейства может быть подвергнуто критике, так как реаль-
ные заимствования средств обычно осуществляются под большую ставку и, таким об-
разом, являются менее привлекательными. То есть эталонные портфели, включающие
заимствования по ставке векселей Казначейства, имеют очень высокую ставку доход-
ности, что занижает эффективность сравниваемого портфеля. Если при заимствовании
используется более высокая безрисковая ставка (такая, например, как ставка по депо-
зитам до востребования плюс небольшая премия), то любой эталонный портфель, ис-
пользующий безрисковый заем средств, будет иметь меньшую ставку доходности и,
таким образом, является более низким, но и более приемлемым стандартом.

В целом, измерители эффективности управления портфелем, основанные на апо-
стериорной SML и CML и использующие казначейские векселя для определения без-
рисковой ставки, по мнению исследователей, «приукрашивают» консервативные порт-
фели и недооценивают агрессивные.

25.5.4   Обоснованность САРМ

Измерители эффективности управления портфелем, использующие коэффициент «бе-
та» (а также апостериорную «альфу» и коэффициент «доходность—изменчивость»), осно-
ваны на САРМ, хотя САРМ может и не быть корректной моделью оценки финансовых
активов. Иными словами, возможно, цена финансовых активов определяется на осно-
ве других моделей. Если это так, то использование измерений, основанных на «бете»,
неуместно.

Интересным является тот факт, что измерения, аналогичные апостериорной «аль-
фе», являются ничего не значащими шаблонами в случае, если мы предполагаем спра-
ведливость арбитражной теории ценообразования (APT) для определения цен финан-
совых активов17. В данной ситуации APT можно применять для оценки доходности
эталонного портфеля ar^, которая используется в уравнении (22.3) для вычисления а .

Кроме того, следует заметить, что данные критические замечания не относятся к
коэ4)фициенту «доходность—разброс», так как в нем в качестве меры риска использу-
ется стандартное отклонение, что никак не связано с обоснованностью САРМ, иденти-
фикацией рыночного портфеля или APT.

25.5.5   Факторный анализ эффективности управления портфелем

Ранее обсуждавшиеся меры эффективности управления портфелем, основанные на учете
риска, построены таким образом, чтобы показать, насколько эффективен портфель по
сравнению с эталонным портфелем и с набором других портфелей. Использование квад-
ратичной регрессии и регрессии модельных переменных представляет собой попытку
отдельно оценить возможности менеджера по выбору ценных бумаг и по выбору вре-
мени операций. Однако клиент может захотеть узнать, почему у портфеля была опре-
деленная доходность за конкретный временной интервал. Факторный анализ эффектив-
ности управления портфелем (performance attribution), использующий факторную модель,
является одним из методов, позволяющих ответить на данный вопрос. Пример приве-
ден в приложении.