Оценка обыкновенных акций                                       573

Отсутствие сходимости

Столбец (А) табл. 18.1 соответствует предположению о том, что другие инвесторы счи-
тают прогнозы повышения дивидендов необоснованными и отказываются изменить
свое мнение о размере будущих дивидендов по сравнению с первоначальной оценкой
в $1,0. В результате можно ожидать, что стоимость ценной бумаги в момент времени
/ = 1 останется на прежнем уровне $10 ($1,0/0,1). В этом случае общая доходность, по
мнению аналитика, будет равна 11% (1,10/$10), и она полностью реализуется за счет
дивидендов, так как никакой прибыли от прироста капитала не ожидается.

Доходность в 11% может также рассматриваться как состоящая из двух частей:

минимальной доходности в 10% и коэффициента «альфа» в 1%, который равен части
дивидендов, не ожидаемой другими инвесторами ($0,1/$ 10). Соответственно если пред-
полагается, что сходимости прогноза не будет, то ожидаемая доходность будет нахо-
диться на уровне внутренней ставки доходности и равна 11%, а «альфа» — 1%.

Полная сходимость

Столбец (Б) табл. 18.1 соответствует противоположной ситуации. Здесь предполагает-
ся, что другие инвесторы осознают свою ошибку и полностью пересматривают свои
прогнозы. Ожидается, что в конце года они также убедятся в том, что будущие диви-
денды составят $1,10 на акцию. Таким образом, в период времени t = 1 акции будут
продаваться по $11 ($1,10/0,10). При этих условиях аналитик может ожидать получить
общую доходность 21%, продав акцию в конце следующего года за $11. В данном слу-
чае он получит 11% ($1,10/$10) в виде дивидендов, а 10% ($1/$10) в виде прибыли от
прироста капитала.

Прибыль от прироста капитала в 10% возникает из-за ожидания переоценки цен-
ной бумаги в результате сходимости прогноза. В этом случае можно ожидать, что ре-
зультаты своего прогноза аналитик получит в пределах одного года. Вместо 1% допол-
нительной прибыли в год в течение всего последующего периода [как в столбце (А)],
аналитик ожидает получить 1% ($0,10/$10) в виде дополнительного дивиденда плюс
10% ($1/$10) прибыли от прироста капитала в текущем году. Продолжая владеть акцией
в последующие годы, аналитик может ожидать получить только требуемую ставку до-
ходности, равную 10%. Соответственно при предположении полной сходимости про-
гнозов ожидаемая доходность равна 21%, а «альфа» — 11%.

Частичная сходимость

Столбец (В) табл. 18.1 соответствует промежуточному случаю. Здесь предполагается,
что прогнозы других инвесторов сходятся с прогнозами аналитика только наполовину
(т.е. от $1,00 к $1,05 вместо $1,10). Общая доходность в первый год ожидается на уров-
не 16% и состоит из 11% ($1,10/$10) в виде дивиденда и 5% ($0,50/$10) в виде прибыли
от прироста капитала.

Поскольку ожидается, что акции будут продаваться по $10,50 ($1,05/0,10) в мо-
мент времени ?= 1, по мнению аналитика, в это время они все еще будут недооценены
нами, так как их истинная стоимость будет составлять $11 ($1,10/0,10). Чтобы получить
остальную часть дополнительной доходности, акцию следует держать дольше одного
года. Соответственно при предположении о частичной сходимости прогнозов ожидае-
мая доходность равна 16%, а «альфа» — 6%.

В общем, чем выше скорость сходимости прогнозов, тем больше ожидаемая доход-
ность и величина «альфа»-коэффициента15. Многие инвесторы используют внутрен-
нюю ставку доходности k* для примерной оценки ожидаемой доходности за относи-
тельно короткий срок (скажем, один год), как показано в столбце (А) табл. 18.1. При
этом они как бы предполагают, что сам прогноз может быть точным, но сходимости
прогнозов нет. В другом случае инвесторы могут допустить некоторую сходимость, по-
вышая таким образом свою оценку доходности бумаги. Инвесторы и в дальнейшем