Финансовый анализ                                             809

4. Определяем доходности «выигравшего» и «проигравшего» портфелей за период,
следующий за только что закончившимся периодом, — его называют «периодом
тестирования» (test period) портфеля.

5. Повторяем анализ заново начиная с 1-го шага, но двигаясь на один временной
период вперед. Делаем несколько таких повторений.

6. Определяем случаи получения сверхдоходности «выигравшего» портфеля путем
вычитания из его доходности доходности эталонного портфеля, имеющего срав-
нимый уровень риска (см. параграфы 5 и 4 гл. 22); рассчитываем среднюю сверх-
доходность; аналогичным образом определяем среднюю сверхдоходность «про-
игравшего» портфеля.

В случае если имеет место инерционная стратегия, «выигравший» портфель должен
иметь положительную среднюю сверхдоходность, а «проигравший» портфель — отри-
цательную. При этом разница между их сверхдоходностями должна быть значительно
больше нуля. Напротив, в случае противоположно направленной стратегии, когда «про-
игравший» портфель должен иметь положительную сверхдоходность, а «выигравший»
портфель — отрицательную, разница должна быть значительно меньше нуля.

В то же время, если формирование курсов акций происходит в условиях эффектив-
ного рынка, динамика цен за предыдущий период не имеет никакого значения для
прогнозирования их уровня в будущем. В этом случае не будут эффективными ни инер-
ционная, ни противоположно направленная стратегия, так как результаты «выиграв-
шего» портфеля не будут отличаться от результатов «проигравшего». Сверхдоходность
обоих портфелей будет примерно равна нулю. И что более важно, разница между этими
сверхдоходностями будет также приблизительно нулевой.

Результаты анализа

В таблице 23.1 представлены результаты проведенного анализа. В части А табл. 23.1
портфели были сформированы на основе их доходностей за предыдущую неделю. Все
акции с доходностями выше средней были включены в «выигравший» портфель, а все
акции с доходностями ниже средней — в «проигравший». Затем была проанализирова-
на доходность двух портфелей в течение следующей недели. Когда такую процедуру
повторили на протяжении каждой недели за период с 1962 по 1986 г., то обнаружили,
что два портфеля имели существенно различные сверхдоходности в расчете на год.
А именно, доходность «выигравшего» портфеля составила около —25%, «проигравше-
го» +90%, а разница была равна —115%. Данная разница (так же, как. и различия в других
частях таблицы) статистически в существенной степени отличается от нуля. Обратите
внимание на то, что похожая, но не настолько яркая картина, наблюдается в части Б
таблицы, где в качестве временного периода вместо недели взят месяц19. В целом дан-
ная картина показывает, что противоположно направленные стратегии достигают цели.
Интересно отметить, что значения сверхдоходностей портфелей носят асимметричный
характер в части А таблицы, поскольку доходность «проигравших» портфелей увеличи-
валась в большей степени, чем уменьшалась доходность «выигравших» портфелей. Это
означает, что сторонники противоположно направленной стратегии при стремлении
достичь высокой доходности в расчете за неделю должны уделить большее внимание
выявлению програвших портфелей, чем «выигравших».

В части В табл. 23.1 портфели сформированы на основе их доходности за послед-
ние шесть месяцев. 10% акций с наивысшей доходностью включены в «выигравший»
портфель, а 10% акций с наименьшей доходностью - в «проигравший». Наблюдение за
доходностями этих портфелей в течение следующих шести месяцев позволило обнару-
жить значительные различия. В отличие от портфелей, проанализированных в частях А
и Б таблицы, в данном случае «выигравший» портфель имел значительно более высо-
кие средние сверхдоходности по сравнению с «проигравшими», что означает эффек-
тивность инерционных стратегий. Акции, которые сильно выросли в цене за шесть
месяцев, продолжали расти и в течение следующих шести месяцев, а те, которые упали