Налоги и инфляция                                              363

то кредитование также может иметь непредсказуемый эффект. Необходим рациональ-
ный подход при выдаче кредитов, на которые могут быть наложены эти ограничения.
Рационирование необходимо, потому что ограничение сверху на номинальную про-
центную ставку означает падение реальной ставки с ростом инфляционных ожиданий,
что в свою очередь делает такие кредиты привлекательными для заемщиков17.

Интересный пример представляет ситуация в Соединенных Штатах в 1970-х гг.
В то время ограничения сверху для номинальных ставок, выплачиваемых сберегатель-
ными и кредитными компаниями, в совокупности с увеличенными инфляционными
ожиданиями привели к существенному оттоку инвестиций из таких компаний и соот-
ветствующему уменьшению количества денег, которые они могли бы предложить под
залог имущества на внутреннем рынке. Но и существовали эмитенты ценных бумаг, на
которых не распространялись эти ограничения. Они предлагали подходящие номи-
нальные ставки и, следовательно, не испытывали трудностей в привлечении средств.
Для обозначения такой ситуации на фондовом рынке был введен термин дизинтерме-
диация (dislntermediation).

Из-за того что инфляцию обычно труднее спрогнозировать на большие временные
периоды, неопределенность в инфляции обычно приводит к уменьшению среднего срока
до погашения вновь выпускаемых ценных бумаг с фиксированным доходом. Напри-
мер, средний срок до погашения долговых обязательств с фиксированными купонами,
выпущенных в периоды большой инфляционной неопределенности, обычно короче,
чем в более стабильные времена.

Кроме того, долговые обязательства с большим сроком до погашения могут быть
выпущены с переменными процентными ставками дохода (variable rates) (известными также
как «плавающие» ставки). Такой механизм обеспечивает выполнение долгосрочного
обязательства с помощью краткосрочных процентных выплат. Сумма выплат процен-
тов при этом может меняться таким образом, что каждая из них определяется добавле-
нием фиксированного числа процентов (скажем, 2%) к определенной базовой ставке,
которая периодически меняется. В качестве базовой ставки часто используются две:

первичная ставка (prime rate) и ставка доходности по 90-дневным казначейским вексе-
лям США. Если краткосрочные процентные ставки с разумной точностью предсказы-
вают инфляцию, то такая ценная бумага с переменной ставкой является эффективной
заменой полностью индексированной облигации.

Доходы от акций и инфляция

13.7.1   Исторический анализ долгосрочных обязательств

Разумно предположить, что инвесторов больше интересуют реальные, а не номиналь-
ные доходы, так как реальные доходы после поправки на инфляцию отражают рост их
благосостояния. Соответственно необходимо проанализировать реальные доходы от
ценных бумаг. Это проделано в табл. 13.4 для обыкновенных акций и векселей Каз-
начейства за долгосрочный период с 1802 по 1993 г. и пять относительно долгих под-
периодов.

Столбец (2) этой таблицы показывает, что в среднем процентная ставка дохода по
обычным акциям существенно превышала уровень инфляции и давала реальную отда-
чу почти 8% за весь рассмотренный период и более 7% во всех подпериодах. Для срав-
нения, ставка доходности по векселям Казначейства превышала уровень инфляции более
чем на 3% за весь период. Однако имеется существенное различие по подпериодам.
При этом реальная доходность менялась от 0,49% за период с 1926 по 1993 г. до 5,62%
за период с 1802 по 1888 г.