Обыкновенные акции                                            535

Нетрудно заметить, что «эффект размера» наиболее ярко выражен в январе, по-
скольку кривая, соответствующая этому месяцу, круче всего наклоняется вниз (если
смотреть слева направо). Остальные 11 месяцев дают примерно похожую картину
В общем каждый из этих месяцев дает небольшой наклон, показывающий, что «эффект
размера» актуален и в эти месяцы, однако в меньшей степени. Также любопытно отме-
тить, что крупные фирмы имели отрицательную доходность в январе. Таким образом,
«эффект января» в основном обязан своим появлением небольшим фирмам, а «эффект
размера» имеет место в основном в январе.

Дальнейший анализ взаимосвязи «эффекта января» и «эффекта размера» выявил,
что она наиболее заметно проявляется в течение первых пяти торговых дней в январе56.
В частности, различие в доходности между портфелем акций наименьших по размеру
фирм и портфелем акций наиболее крупных фирм за эти пять дней составило 8%, в то
время как за весь год это различие составило 30,4%. Таким образом, 26,3% (8%/30,4%)
количественного выражения «эффекта размера» связано с этими пятью днями. (Если
бы эффект размера был равномерно распределен по всем дням в году, на эти пять дней
пришлось бы лишь 0,4%.)

Предпринимались попытки объяснить эту взаимосвязь. Одно из объяснений, пред-
ставляющее некоторую ценность, связано с так называемой «продажей налогов». Оно
состоит в том, что акции, курсы которых падали в течение года, усиливают понижаю-
щее давление на свои цены под конец года, так как инвесторы стремятся продать их,
чтобы реализовать потери капитала и тем самым понизить налоговые выплаты. В на-
чале следующего года это давление исчезает и цены вновь возвращаются к своим «спра-
ведливым» значениям. Аналогичная точка зрения состоит в том, что профессиональ-
ные финансовые менеджеры продают под конец года акции, не очень хорошо себя
проявившие в течение года, с тем чтобы эти акции не фигурировали в ежегодных от-
четах. Такую деятельность также называют «занавешиванием окон». Заметим, что эта
аргументация противоречит понятию эффективного рынка. (Данное понятие предпо-
лагает, что такие объяснения не могут быть верными, поскольку инвесторы, чувствую-
щие, что акции недооценены в конце года, тут же заполнят рынок заказами на покупку,
таким образом предотвращая резкое падение курса.) Тем не менее эти объяснения за-
служивают внимания, так как акции, цена которых снижалась в течение года, в насту-
пающем январе действительно демонстрируют подъем57. Однако связь между январ-
ской доходностью и предшествующим годовым спадом не может быть приписана толь-
ко лишь понижающему давлению на цены. Оказывается, дело в том, что наиболее круп-
ные из «проигравших» в течение года имеют повышенную доходность в течение пяти
последующих январей. Это противоречит подобной аргументации, так как согласно ей
взлет цен должен иметь место лишь в первом последующем январе58.

Противоречия также возникают, если учесть, что «эффект января» существует и в
Японии (как будет показано ниже), хотя там нет налога на прирост капитала и законо-
дательством не предусмотрено никаких сокращений налогов за счет потери капитала59.
Однако опровержением последнего служит наблюдение, что «эффект января» не был
заметен до введения в США подоходных налогов60.

Второе возможное объяснение — это повышенный риск, который имеют акции
небольших компаний в январе по сравнению с другими месяцами. Если так, то они
должны иметь относительно высокую среднюю доходность в январе. Исследование,
обнаружившее, что коэффициент «бета» акций малых фирм стремится к увеличению в
начале года, подтверждает эту точку зрения61.

Международный опыт

Некоторые специалисты провели ряд исследований зарубежных фондовых рынков с
целью выявления наличия подобных аномалий за пределами США62. Поскольку То-

IS*