Обыкновенные акции                                              525
Соотношение Е/Р, размер и средняя доходность

Для того чтобы оценить совокупное влияние этих двух финансовых переменных на
доходность акций в одном исследовании на основе данных NYSE и АМЕХ все акции
были разделены на группы сначала только по критерию размера, а затем только по
критерию соотношения Е/Р^. Затем в течение ряда лет каждая акция приписывалась
к одному из 25 портфелей, при составлении которых применялось сразу два критерия:

размер и соотношение Е/Р. То есть каждая акция из группы «наименьших» по размеру
относилась к одному из пяти Е/Р- портфелей и так далее, до тех пор, пока не было
сформировано 25 (5 размеров х 5 Е/Р классов) портфелей. Процедура повторялась
ежегодно, и в результате были собраны данные о ежедневной доходности каждого из
25 портфелей в течение периода с 1963 по 1977 г.

При сравнении данных по 25 портфелям оказалось, что существует очевидная
обратная взаимосвязь размера и средней доходности для каждого Е/Р класса. Напри-
мер, рассмотрим пять портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к ни-
жней группе по критерию соотношения Е/Р и ранжированных по критерию размера.
При сравнении этих пяти портфелей было обнаружено, что чем больше размер, тем
меньше средний уровень доходности.

Однако не удалось обнаружить однозначную связь между соотношением Е/Р и сред-
ней доходностью при любом размере. Например, рассмотрим пять портфелей, сформи-
рованных из акций, принадлежащих к группе «наименьших» по критерию размера и
ранжированных по критерию соотношения Е/Р. В этом случае наибольший и третий по
величине уровни доходности соответствовали нижнему и следующему по порядку порт-
фелям, сформированным по соотношению Е/Р. Это противоречит предыдущим наблю-
дениям о соответствии между соотношением Е/Р и уровнем доходности. Отсюда мож-
но сделать вывод, что существует недостающий фактор для объяснения различий в
уровнях доходности акций и он скорее связан с размером, чем с соотношением Е/Р1'*.

Соотношение BV/MV, размер и средняя доходность

Компания Fama and French интересовалась совокупным влиянием соотношения BV/MV
и размера фирмы на доходность акций45. Она ежегодно формировала 100 порт-
фелей на основе классификации акций по размеру и соотношению BV/MV. Затем за
период с 1963 по конец 1990 г. были собраны данные о ежемесячной доходности этих
портфелей.

При сравнении данных по 100 портфелям оказалось, что существует обратная вза-
имосвязь размера и средней доходности почти для каждого BV/MV класса. Например,
рассмотрим 10 портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к верхней груп-
пе по критерию соотношения BV/MV и ранжированных по критерию размера. При
сравнении этих 10 портфелей в целом оказалось, что чем больше размер, тем меньше
средний уровень доходности. Исключение составили лишь два нижних класса по кри-
терию BV/MV— в каждом из этих случаев не удалось установить четкой взаимосвязи
размера и доходности.

Кроме того, просматривалась ясная прямая зависимость между соотношением
BV/MV и доходностью для каждого класса по критерию размера. Например, рассмот-
рим 10 портфелей, сформированных из акций, принадлежащих к группе «наименьших»
по критерию размера и ранжированных по критерию соотношения BV/MV. Оказалось,
что чем больше BV/MV, тем больше средний уровень доходности. Отсюда компания
Fama and French сделала вывод, что недостает как минимум двух факторов для объяс-
нения различий в уровнях доходности по акциям и они тесно связаны с размером и
соотношением BV/MV.