Анализ облигаций                                                429

С некоторых пор регулируемым финансовым структурам, таким, как банки, сбере-
гательные и ссудные кассы, страховые компании, запрещено приобретение облигаций,
которые не входят в категорию инвестиционных. Как следствие иногда об инвестици-
онных облигациях думают как об облигациях с «суперпремиальной» ценой, а потому и
с непропорционально низкой доходностью. Однако если бы это было так, заметное
несоответствие в доходностях могло бы привлечь очень много новых эмитентов, кото-
рые увеличили бы предложение этих облигаций, тем самым вызывая падение цен на
них и рост доходностей. Для того чтобы сохранить значительную суперпремию к цене,
потребовалось бы разделить рынок на две части: часть, где покупают, и часть, где про-
дают. Поскольку на практике этого нет, то более реальным кажется то, что разница в
доходах по инвестиционным и спекулятивным облигациям примерно пропорциональ-
на разнице рисков невыполнения платежных обязательств.

Согласно Moody's, рейтинги предназначены для обеспечения «инвесторов простой
системой градаций, по которой можно оценить инвестиционные качества облигации»8.
Более того:

«... так как рейтинги включают в себя суждения о будущем, с одной стороны, и ис-
пользуются инвесторами в качестве средства защиты своих интересов - с другой, то
усилия по составлению рейтингов предпринимаются скорее с целью выяснения "наи-
худших" возможностей в "видимом" будущем, чем, собственно, с целью выяснения
достижений прошлого и оценки нынешнего положения. Поэтому инвесторам, исполь-
зующим рейтинги, не следует искать в них отражение исключительно статистиче-
ских факторов. Дело в том, что рейтинги являются оценкой долгосрочного риска.
включающей также изучение многих нестатистических факторов»4.

Несмотря на подобные явления, влияние статистических факторов на рейтинги
оказывается значительным. В различных работах исследовалась взаимосвязь показате-
лей деятельности фирм за период их существования и рейтингов их облигаций. Многие
различия между рейтингами разнообразных облигаций фактически соответствуют раз-
личиям в положении эмитентов, которые оцениваются традиционными методами. У
корпоративных облигаций более высокие рейтинги обычно связаны с более низким
отношением долга к общей сумме активов; меньшими колебаниями доходов за про-
шедшее время; большим объемом активов (размером фирмы); более выгодными опера-
циями и отсутствием зависимости от других заимодавцев. Один из вариантов исполь-
зования этих изысканий состоит в разработке моделей для предсказания первоначаль-
ных рейтингов, которые будут даны последующим выпускам облигаций или для пред-
сказания изменений в рейтингах обращающихся ценных бумаг.

Премия за риск неполучения доходов

Так как обыкновенные акции не обещают никакого денежного потока инвестору, то по
ним не возникает риска неполучения доходов. При подсчете ожидаемой прибыли по
обыкновенным акциям должны учитываться все возможные выплаты за время владе-
ния акцией. Умножая каждый раз сумму выплаты на вероятность того, что это осуще-
ствится, а затем складывая полученные результаты, можно оценить ожидаемую выпла-
ту за весь период владения акцией.

Похожая процедура может быть применена в отношении облигаций, причем ос-
новное внимание при анализе уделяется доходности к погашению. Формально, рас-
сматриваются все возможные значения доходности, их предполагаемые отклонения,
при этом их средневзвешенное значение соответствует ожидаемой доходности к погаше-
нию (expected yield to maturity). До тех пор пока существует хоть малейшая возможность
отказа от выплат или их задержки, предполагаемая доходность будет ниже, чем обе-
щанная эмитентом. В общем, чем больше риск неуплаты и чем больше будет сумма
потерь в этом случае, тем больше будет несоответствие в доходностях.