Модель оценки финансовых активов                                 259

значение способность модели помочь в понимании и предсказании моделируемого
процесса. Как писал Милтон Фридмен, нобелевский лауреат 1976 г. в области эконо-
мики, в своем знаменитом эссе:

«... Что касается «предположений» какой-либо теории, то уместным является не вопрос
об их «реалистичности», которой они никогда не обладают, а о том, насколько хорошей
аппроксимации рассматриваемого явления они позволяют добиться. И ответом на этот
вопрос является демонстрация того, как работает теория, дает ли она достаточно точ-
ные предсказания^.

Некоторые из предположений, на которых основывается модель САРМ, совпадают
с предположениями нормативного подхода к инвестированию, описанного в трех преды-
дущих главах. Это следующие предположения:

1. Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожи-
даемых доходностях и их стандартных отклонениях за период владения.

2. Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между двумя портфе-
лями они предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, дает наиболь-
шую ожидаемую доходность.

3. Инвесторы не желают рисковать. При выборе между двумя портфелями они
предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, имеет наименьшее стан-
дартное отклонение.

4. Частные активы бесконечно делимы. При желании инвестор может купить часть
акции.

5. Существует безрисковая процентная ставка, по которой инвестор может дать
взаймы (т.е. инвестировать) или взять в долг денежные средства.

6. Налоги и операционные издержки несущественны.
Эти предположения дополняются следующими:

7. Для всех инвесторов период вложения одинаков.

8. Безрисковая процентная ставка одинакова для всех инвесторов.

9. Информация свободно и незамедлительно доступна для всех инвесторов.

10. Инвесторы имеют однородные ожидания (homogeneous expectations), т.е. они оди-
наково оценивают ожидаемые доходности, среднеквадратичные отклонения и

ковариации доходностей ценных бумаг.
Как вытекает из этих предположений, в САРМ рассматривается предельный слу-
чай. Все инвесторы обладают одной и той же информацией и по-одинаковому оцени-
вают перспективы ценных бумаг. Неявно это означает, что они одинаковым образом
анализируют получаемую информацию. Рынки ценных бумаг являются совершенными
рынками (perfect markets) в том смысле, что в них нет факторов, которые бы препятст-
вовали инвестициям. Такие потенциальные препятствия, как ограниченная делимость,
налоги, операционные издержки, и различие между ставками безрискового заимство-
вания и кредитования считаются отсутствующими. Это позволяет сместить фокус рас-
смотрения с того, как следует инвестору размещать свои средства, на то, что произой-
дет с курсами ценных бумаг, если все инвесторы будут поступать одинаково. Исследуя
коллективное поведение всех инвесторов на рынке, можно выявить характер конечной
равновесной зависимости между риском и доходностью каждой ценной бумаги.

^^^U Рыночная линия

10.2.1   Теорема разделения

Сделав десять вышеперечисленных предположений, можно перейти к рассмотрению
результатов их применения. Сначала инвесторы анализируют ценные бумаги и опреде-