Оценка обыкновенных акций                                      561

роста дохода на акцию (g ^ g у g •, •••)• Предполагая, что инвестиционная политика фир-
мы не изменилась, эффект снижения темпов роста доходов на одну акцию компенси-
рует эффект повышения выплат, не влияя на стоимость акции.

Ранее отмечалось, что акция рассматривается как недооцененная, если V> P, и
как переоцененная при обратном соотношении. Так как деление обеих частей неравен-
ства на положительное число не меняет знака неравенства, разделим последнее нера-
венство на Еу В результате акция может рассматриваться как недооцененная, если
Vf'Еу > Р/Еу и как переоцененная при V/E^ < Р/Еу То есть акция недооценена, если ее
«нормальное» соотношение «цена—доход» больше, чем ее действительное соотношение
«цена-доход», и переоценена в противном случае.

К сожалению, равенство (18.37) нельзя непосредственно применить для оценки
«нормального» соотношения «цена-доход». Однако делая некоторые упрощающие пред-
положения, можно получить формулу, поддающуюся вычислению. Эти предположения
и получаемые формулы аналогичны тем, что ранее рассматривались для дивидендов.
Они обсуждаются ниже.

18.6.1    Модель нулевого роста

В модели с нулевым ростом предполагалось, что дивиденд на акцию остается все время
на постоянном уровне. Предположение постоянства дохода на одну акцию реалистич-
но в случае, когда фирма поддерживает долю выплат на уровне 100%. Почему 100%?
Если бы доля выплат была меньше, это бы означало, что фирма не распределяет часть
прибыли. Эта нераспределенная прибыль должна была бы как-то использоваться, при-
носить дополнительную прибыль, а значит, увеличивать уровень дивиденда на одну
акцию.

Соответственно модель нулевого роста можно интерпретировать, предполагая, что
р, = 1 во все периоды времени и Еу = Е. = Е, = Е^ и так далее. Это значит, что Z>„ = Еу ==
= D^ = Е^ = D^ = Е^ и так далее, что позволяет переписать равенство (18.13) в следую-
щем виде:

^Е0-.                                (18.38)
k

Разделив равенство (18.38) на Е', получим формулу для «нормального» соотноше-
ния «цена—доход» для акций с нулевым ростом:

V _ 1
-Е,   Г                              d8-3?)

Пример

Ранее предполагалось, что акции компании Zink относятся к акциям с нулевым ростом
дивидендов, компания выплачивает дивиденд в размере $8 и продает акции по курсу
$65 за акцию; при этом требуемая ставка доходности равна 10%. Так как акции имеют
нулевой рост дивидендов, можно предположить, что доля выплат этой компании со-
ставляет 100%, что в свою очередь означает, что Еу = $8. В этом случае из уравнения
(18.38) определяем, что «нормальное» соотношение «цена—доход» для акций компании
Zink составляет 1/0,10 = 10. Так как в действительности у акций компании Zink соот-
ношение «цена-доход» равно $65/$8 = 8,1 и поскольку V/Ey = 10 > Р/Еу = 8,1, то акции
компании Zink недооценены.