860                                                   ГЛАВА 24

Наличие трансакционных расходов значительно усложняет жизнь инвестицион-
ных менеджеров, и чем активнее менеджер, тем больше препятствий подобного рода
возникает. Надежды на получение выгоды от пересмотра портфеля должны соизме-
ряться с возможными издержками такого пересмотра. То есть пересмотр портфеля сле-
дует рассматривать под углом зрения получения определенных выгод: или увеличения
ожидаемой доходности портфеля, или уменьшения стандартного отклонения, или того
и другого. С размером возможной выгоды сравнивается величина издержек, возника-
ющих в связи с пересмотром портфеля. После такого сравнения менеджер может отка-
заться от пересмотра в отношении отдельных бумаг в связи с высокими трансакцион-
ными расходами. Цель менеджера состоит в том, чтобы выбрать те бумаги, которые с
учетом трансакционных издержек позволят максимально улучшить характеристики риска
и доходности портфеля.

Для определения необходимости пересмотров в отношении тех или иных бумаг
приходится применять сложные методы (например, квадратичное программирование)
с тем, чтобы сравнить необходимые затраты и возможные выгоды. К счастью, совер-
шенствование методик и резкое сокращение стоимости компьютерных работ сделали
экономически доступными такие пересмотры для многих инвестиционных менеджеров.

В некоторых случаях инвесторы считают более экономичным и привлекательным
осуществлять пересмотр портфеля не в отношении отдельных бумаг, а относительно
целых классов активов. Одним из примеров подобного подхода является покупка или
продажа фьючерсных контрактов (см. гл. 21) на фондовые индексы или казначейские об-
лигации. Потенциально более гибкой стратегией является использование рынка свопов.

24.5.2   Свопы

Представьте себе ситуацию, в которой управляющий портфелем собирается значитель-
но изменить соотношение средств, инвестированных в различные классы активов. Он
понимает, что если для осуществления таких изменений использовать традиционный
метод продажи определенных бумаг и замены их другими, то возникнут существенные
трансакционные издержки. Данные издержки могут оказаться настолько большими,
что от многих изменений в этом случае придется отказаться. Одним из относительно
новых и популярных методов, позволяющих осуществить данные изменения при отно-
сительно низких трансакционных издержках, является использование свопов9.

Отдельные черты свопов могут быть весьма сложными, но их общая природа до-
вольно проста. Свопы в чистом виде представляют собой контракты, обычно между
двумя сторонами (на языке свопов их называют противоположными сторонами), кото-
рые обмениваются потоками средств в течение определенного периода времени10. Ни-
же рассматриваются два вида свопов — на акции и процентную ставку.

Свопы на акции

В свопе на акции (equity swap) одна сторона соглашается уплатить другой стороне сумму
средств, величина которой изменяется в завсимости от изменения согласованного фон-
дового индекса. В свою очередь вторая сторона соглашается уплатить первой стороне
фиксированную сумму средств, исходя из текущей процентной ставки. Оба потока пла-
тежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода времени и предпо-
лагают выплату определенной ставки процента (ставка процента является плавающей
для одной стороны и фиксированной — для другой) от номинала, указанного в контрак-
те. С помощью свопа первая сторона, по сути, продала акции и купила облигации, а
вторая сторона продала облигации и купила акции. Обе стороны эффективно пере-
смотрели свои портфели без дополнительных трансакционных расходов, за исключе-
нием комиссионных банку, который организовал контракт, так называемому своп-бан-
ку (обычно в этой роли выступает коммерческий или инвестиционный банк).