508 ГЛАВА 17

одного вида над другим, в то время как уровень 5 означает подавляющее превосходство
одного вида операций над другим.

Такая процедура была использована в подробном исследовании торговых опера-
ций инсайдеров за период 50-60-х годов22. В таблице 17.1 приведены основные резуль-
таты. Две крайние правые колонки показывают величину доходности по тем ценным
бумагам, по которым указанные слева уровни отсечения были превышены. Например,
при рассмотрении периода 60-х годов, если инвестор покупал акцию, когда число по-
купателей в три раза превышало число продавцов, и продавал акцию, когда число
продавцов в три раза превышало число покупателей за 1 месяц (причем его действия в
целом совпадали с действиями остальных инсайдеров), то инвестор в среднем получал
доходность до 5,07% за 8 месяцев. Если операции проводились после того, как офици-
альная информация публиковалась в официальном отчете, то средняя доходность со-
ставляла 4,94% за 8 последующих месяцев.

Как видно из первой строки таблицы, простое численное превосходство одного
вида сделок, проводимых инсайдерами, над другим еще не дает возможности сделать
определенные выводы об использовании ими внутренней информации. Превосходство
же в 3, 4 и 5 раз уже дает такую возможность. Приведенные цифры являются суммар-
ными по операциям разных типов. Но даже в этом случае оказывается, что инсайдеры
могут зарабатывать и зарабатывают, пользуясь внутренней информацией о своих ком-
паниях. Это и неудивительно, так как кто же, как не они, лучше знает истинное поло-
жение дел в фирме. Поскольку информация, которой пользуются инсайдеры, является
в основном закрытой для публики, то приведенные результаты говорят о том, что ры-
нок не является эффективным в сильной степени. (Понятие рыночной эффективности
было введено в гл. 4.)

Т а, б ли ц а 1 7. 1

Доходность операций инсайдеров

Пример

Средняя доходность
за последующие 8 месяцев (в

Уровень				
отсечения (число чистых покупателей	Количество случаев	Период	Месяц,когда была заключена сделка	Месяц,когда информация стала общедоступной
или продавцов)				
1	362	1960-е годы	1,36	0,70
3	861	1960-е годы	5,07	4,94
4	293	1950-е годы	5,14	4,12
5	157	1950-е годы	4,48	4,08

Источник: Jeffrey F. Jaffe, «Special Information and Insider Trading»», Journal of Business, 47, no. 3 (July
1974), pp. 421, 426. © 1974, The University of Chicago.

Однако данные о дополнительной доходности, которой могли бы добиться внеш-
ние инвесторы, пользуясь лишь общедоступной информацией об операциях инсайде-
ров, довольно неожиданны. Более того, с помощью статистических тестов для случаев
уровней отсечения 3, 4 и 5 было проверено, является ли полученная прибыль простой
случайностью. Даже с учетом накладных расходов подобные операции внешних инве-
сторов приносят положительную прибыль (хотя и не такую высокую). Это дает осно-
вания полагать, что рассматриваемые рынки не являются даже среднеэффективными.
Но более поздние исследования показали, что внешние инвесторы все-таки не могут