440 ГЛАВА 15

часть государственных облигаций, многие
облигации правительственных учреждений
и некоторые корпоративные облигации,
торговля которыми ведется активно, до-
ступны через электронные системы коти-
ровок, работающих в режиме реального вре-
мени, или через средства массовой инфор-
мации. Однако в отличие от обыкновенных
акций, по всем выпускам которых сущест-
вует активный рынок, многие выпуски об-
|лигаций (даже с большой совокупной но-
Иминальной стоимостью) продаются нечас-
УТО. Нетрудно найти выпуск облигаций, ко-
торый целиком остался на руках у инвес-
торов вплоть до срока погашения. Ограни-
ченная торговля этими ценными бумагами
является препятствием для точного опре-
Иделения их текущего рыночного курса.
|    Каким образом институциональный
Цинвсстор может установить рыночную сто-
s имость принадлежащих ему ценных бумаг с
фиксированным доходом, имеющих нераз-
витый вторичный рынок? На такие вопро-
Цсы отвечают менеджеры по работе с бумага-
*ми с фиксированным доходом, снабжающие
ивесторов наиболее точными оценками ры-
ночных курсов облигаций. Ведь эти менед-
жеры в процессе управления портфелем
ценных бумаг постоянно сравнивают свое
представление о внутренних стоимостях
облигаций с оценками, даваемыми рыноч-
ными курсами. Однако при сообщений та-
ких оценок клиентом у менеджера возника-
ет конфликт интересов, поскольку его фи-
нансовое положение находится в прямой
зависимости от этих величин.

Пенсионный фонд мог бы опросить
дилеров, занимающихся облигациями, ко-
торые продают интересующие фонд обли-
гации (или аналогичные ценные бумаги),
и добиться представительных цен продажи.
К сожалению, эта процедура требует слиш-
ком много времени, чтобы ее можно было
регулярно проводить с сотнями облигаций.
Кроме того, дилеры не заинтересованы в
участии в подобных процедурах.

В результате нехватки данных о ценах
институциональные инвесторы стали обра-
щаться к многочисленным коммерческим
службам оценки облигаций. За определен-
ный гонорар эти организации обеспечива-
ют оценку десятков тысяч малораспростра-
ненных ценных бумаг с фиксированным до-
Цходом с предоставлением информации за
Идень, неделю или месяц.
It   Некоторые агентства по оценке обли-
гаций «подыгрывают» своим собственным

торговым операциям. (Merrill Lynch, напри-
мер, имеет одну из самых больших оценоч-
ных служб.) Они используют своих трейде-
ров для того, чтобы постоянно искусствен-
но поднимать цену любых бумаг, на кото-
рые есть спрос. Эта «ручная цена», предла-
гаемая продавцами, возможно, является на-
илучшей оценкой, которую институцио-,
нальные инвесторы могут легко получить!
под видом истинной рыночной цены (илиЗ
ликвидационной стоимости) своих облига-^
ций. Заметим, однако, что оценочные агент-
ства не предлагают своим клиентам заклю-
чать сделки по указанным ими ценам. Реаль-
ная цена продажи портфеля с фиксирован-
ным доходом для институционального инве-
стора должна содержать оценку продавцом
большого числа факторов, включая наличный
запас бумаг данного вида у продавца, оценку
риска для портфеля и имеющиеся для порт-
феля инструменты страхования.

Однако нередко агентство по оценке
облигаций не имеет непосредственного
доступа к текущим ценам некоторых бумаг
или из-за того, что оно не содержит торго-
вой конторы, или из-за того, что его трей-
деры не заключают сделок с этими бумага-
ми. В обоих случаях для определения ры-
ночных цен используются многочисленные
механические процедуры, обычно называ-
емые матричной оценкой. Конкретные
формулы матричной оценки варьируются
для различных служб оценки и оценивае-
мых облигаций. Тем не менее оценка кор-
поративных облигаций дает хороший при-
мер для изучения существенных аспектов
матричной оценки.

Матрица цен корпоративных облига-
ций инвестиционного уровня, как прави-
ло, трехмерна и имеет в качестве независи-
мых переменных следующие параметры:

сектор экономики, качество и время до по-
гашения. Каждая ячейка матрицы представ-
ляет единственную комбинацию этих трех
переменных. Например, некоторая ячейка
может содержать промышленные облига-
ции рейтинга А со сроком до погашения
3 года.

В каждой ячейке матрицы указывает-
ся дополнительная доходность (или спред)
по сравнению с государственными ценны-
ми бумагами, имеющими примерно такой
же срок до погашения. Ее величина уста-
новлена исходя из анализа текущих рыноч-
ных условий. (Например, трехлетняя про-
мышленная облигация может быть оцене-
на спредом в 100 базисных пунктов над