612                                                   ГЛАВА 19

личной от нормальной доходности. Данное наблюдение предполагает, что инвестор
мог бы получить сверхнормальную доходность, действуя путем простого просмотра
объявлений квартальных прибылей и учитывая таким образом величину и направление
изменения неожиданной прибыли. То есть если фирма объявила прибыль, которая зна-
чительно превышает ожидания общества, то инвестору следует купить часть акций
фирмы. Напротив, если объявленная прибыль значительно ниже ожидавшейся, то
инвестору следует продать имеющиеся у него бумаги фирмы или даже осуществить
«короткую» продажу Объявления о прибыли, которые отвечают ожиданиям инвесто-
ров, не должны вызывать ни покупку, ни продажу акций. Соответственно «затишье
после объявления о прибыли» можно рассматривать как эмпирическую аномалию,
которая не согласуется с понятием среднеэффективного рынка25.

19.8.2   Неожиданная прибыль и отличная от нормальной доходность

Одно из возможных объяснений отличной от нормальной доходности, связанной с
большой величиной показателя SUE, касается стоимости передачи информации. До
того как установится новая соответствующая цена равновесия, «сверхновая новость»
должна дойти до большого числа инвесторов. Крупные институциональные инвесторы
имеют возможность быстро получать информацию, но может потребоваться время для
того, чтобы она дошла до более мелкого институционального инвестора и частного
инвестора. Таким образом, после объявления прибыли может наблюдаться период от-
личного от нормального движения цены, т.е. связанного по направлению и величине с
характером объявления.

Другое возможное объяснение состоит в том, что при измерении отличной от
нормальной доходности могла быть допущена ошибка. Чтобы узнать это, необходимо
определить, что же такое нормальная доходность. Такое определение дать непросто, и
оно не может быть прямолинейным. Это означает, что отличная от нормальной доход-
ность, возможно, была получена вследствие ошибки измерения. Более точное опреде-
ление нормальной доходности может привести к тому, что сколь-нибудь значительной
отличная от нормальной доходность не будет.

Тем не менее для фирм с различными значениями SUE сушествуют значительные
отличия в последующей доходности акций. Хотя отличия в доходности акций могут
быть слишком малыми, чтобы обеспечить активную торговлю ими, все же их наличие
означает необходимость учета таких моментов, как величина SUE и пересмотр прогно-
зов при инвестировании средств или ликвидации части портфеля.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Общие ожидания прибыли

В финансовой прессе часто говорят о «ры-
ночных», или «общих», ожиданиях. Мы мо-
жем прочитать, например, что рынок ожи-
дает неизменного уровня инфляции или
ожидает от Федеральной резервной систе-
мы повышения процентных ставок. Рынок —
это совокупность больших и разнообразных
групп инвесторов. Каким же образом кто-
либо определяет, чего действительно ожи-
дает рынок?

Безусловно, наиболее важные рыночные
ожидания формируются и публикуются еже-
дневно, например, ожидаемая стоимость ак-
тивов корпорации, отражаемая в цене бумаг.
Но что можно сказать об ожиданиях рынка в
отношении экономических и финансовых пе-
ременных, которые лежат в основе курса цен-
ной бумаги? Обычно эти ожидания сообща-
ются через интервью с известными инвесто-
рами или различные обзоры.

Опасно полагаться в инвестировании
на такую двусмысленную информацию.
Сверхнормальную доходность можно полу-
чить, только основываясь на ожиданиях,
противоположных рыночным. Опытные
инвесторы будут постоянно обнаруживать