Опционы 673

20.10

Страхование портфеля

В середине 80-х годов наиболее популярным стало использование опционов для стра-
хования портфеля (portfolio insurance). Рассмотрим инвестора, который имеет широко
диверсифицированный портфель. Инвестор хотел бы иметь возможность получить выгоду
от роста цен на фондовом рынке, и в то же время быть защищенным от понижения
цен24. Существуют, по крайней мере, три способа достижения таких результатов25.

SO. 10.1  Покупка страхового полиса

Один из вариантов — это контракт со страховой компанией. Допустим, что текущая
стоимость портфеля равна $100 000. Страховая компания может согласиться покрыть
любую потерю стоимости в течение определенного периода, например, следующего
года. В конце года, если стоимость портфеля составит $95 000, то страховая компания
выплатит инвестору $5000. Если же стоимость составит $105 000, то компания не будет
ничего выплачивать.

Данная ситуация показана на рис. 20.10(а). По горизонтальной оси показана стои-
мость портфеля в конце года. Линия ОВС, имеющая наклон 45 градусов, показывает сто-
имость незастрахованного портфеля. Ломаная линия АВС характеризует стоимость застра-
хованного портфеля. Как показано на рис. 20.10, если в конце года стоимость портфеля
больше $100 000, то застрахованный портфель будет стоить столько же, сколько и не за-
страхованный. Тем не менее если стоимость портфеля окажется меньше $100 000, то за-
страхованный портфель будет стоить дороже на величину вертикальной разницы между
0В и АВ, которая представляет собой размер платежа страховой компании инвестору

К сожалению, страховые компании редко подписывают контракты такого рода.
Однако это не единственный способ страхования. Вместо установления отношений со
страховой компанией инвестор может купить опцион «пут».

20.10.2 Покупка защитного опциона «пут»

Допустим, что существует опцион «пут» на индекс, который очень похож на портфель
инвестора. На рис. 20.10(6) ломаная линия ADE показывает стоимость опциона «пут»
для покупателя на дату истечения, а цена его исполнения равна $100 000 [обратите
внимание на то, как это соотносится с рис. 20.3(6)]. Линия ОВС — это стоимость порт-
феля на дату истечения для случая, когда опцион «пут» не покупается.

Что случится с портфелем инвестора, который: (1) держит портфель; (2) купил
опцион «пут»? Ответ представлен на рис. 20.10(в). Стоимость портфеля АВС— это просто
сумма стоимостей ОВС и ADE, показанных на рис. 20.10(6). Неудивительно, что она
практически аналогична ломаной линии АВС на рис. 20.10(а).

В этом случае приобретение опциона «пут» защищает портфель от снижения его
стоимости. Использованный с этой целью опцион именуют «защитным опционом пут»
(или «обрученным» опционом «пут»). На практике фондовые индексы могут не соот-
ветствовать портфелю инвестора в полной мере. Поэтому покупка опциона «пут» на
фондовый индекс может обеспечить только частичное страхование. На рис. 20.10(в)
итоговая кривая будет не очень четкой вследствие возможного расхождения стоимос-
тей портфеля и индекса. Например, стоимость портфеля может упасть на $25 000, тогда
как индекс опустится только на $10 000. В этом случае портфель будет застрахован от
снижения стоимости только на 40% ($10 000/$25 000).

Что делать, если не существует прямого страхования или соответствующего опци-
она «пут»? Можно ли что-нибудь сделать для страховки стоимости портфеля от сниже-
ния рыночных цен? Да, если возможно довольно частое (и за разумную плату) переме-
щение средств между портфелем и активом без риска. Такой вид страховки портфеля
сводится к формированию синтетического опциона «пут» (synthetic put). Его использова-
ние сводится к применению динамической стратегии распределения активов. На этом
мы остановимся несколько позже.