704                                                    ГЛАВА 21

Также с интересом было замечено, что товарные фьючерсы обеспечивали, по край-
ней мере, частичное хеджирование от инфляции. В период с 1950 по 1976 г. доходность
портфеля из 23 фьючерсов имела положительную корреляцию с изменениями значе-
ния индекса потребительских цен, коэффициент корреляции составлял 0,58. Напро-
тив, доходность портфеля обыкновенных акций имела отрицательную корреляцию
с изменениями значения индекса потребительских цен, при этом коэффициент корре-
ляции равнялся —0,43. (Дальнейшее обсуждение вопроса о доходности товарных фью-
черсов см. во вставке «Ключевые примеры и понятия».)

Наступил момент обсудить вопрос ценообразования фьючерсных контрактов. Кон-
кретно, какова взаимосвязь фьючерсной цены и ожиданий инвестора относительно
уровня спотовой цены к дате поставки? И какова взаимосвязь фьючерсной цены и
текущей спотовой цены поставляемого актива? В следующих двух разделах рассматри-
ваются данные взаимосвязи и даются некоторые ответы на поставленные вопросы.

21.6

Фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены

21.6.1   Определенность

Если бы фьючерсные цены можно было предсказать с определенной точностью, то не
было бы смысла становиться покупателями или продавцами фьючерсных контрактов.
Чтобы понять почему это так, представьте себе, как бы выглядел фьючерсный контракт
в мире определенности. Во-первых, цена покупки фьючерсного контракта равнялась
бы (была бы абсолютно предсказуема) ожидаемой спотовой цене на дату поставки. Это
означало, что ни покупатель, ни продавец не смогли бы получить выигрыш по суще-
ствующим фьючерсам. Во-вторых, цена покупки не изменялась бы по мере приближе-
ния даты поставки9. Наконец, не требовалось бы никакой маржи, поскольку не наблю-
далось бы никаких неожиданных «противоположных» движений цены.

21.6.2   Неопределенность

Хотя и полезно кое-что знать о том, как связаны между собой фьючерсные и ожидае-
мые спотовые цены в мире определенности, где предсказания делаются очень точно,
реальный мир непредсказуем, неопределен. Исходя из этого, рассмотрим, каким обра-
зом связаны между собой фьючерсные цены и ожидаемые спотовые цены? Существует
несколько возможных объяснений, хотя определенного ответа нет.

Гипотеза ожиданий

Одно возможное объяснение заключается в гипотезе ожиданий (expectations hypothesis):

текущая цена покупки фьючерсного контракта равна ожидаемой спотовой цене на дату
поставки, или в виде символов:

Pf-Ps.

где Р.— текущая цена покупки фьючерсного контракта; Ру — ожидаемая спотовая цена

актива на дату поставки. Таким образом, если июльский фьючерсный контракт прода-
ется в настоящий момент по $4 за бушель, то можно сказать следующее: общее мнение
состоит в том, что в июле цена слот на пшеницу будет равна $4.

Если гипотеза ожиданий верна, то спекулянт вряд ли сможет выиграть или проиг-
рать на фьючерсном рынке независимо от того, занимает ли он «длинную» или «корот-
кую» позицию. Оставим без внимания залоговые требования. Спекулянт, который за-
нимает «длинную» позицию по фьючерсному контракту, соглашается уплатить Р на
дату поставки за актив, который, как ожидается, будет стоить в это время Р^. То есть