436 ГЛАВА 15

Предположим, что существует группа компаний, каждая из которых находится под
угрозой банкротства, но по разным причинам. Тогда портфель, содержащий все их
облигации, может впоследствии обеспечить реальную прибыль, очень близкую к ожи-
даемой прибыли. Это происходит потому, что премия за риск неплатежа, полученная
по оплаченным облигациям, должна компенсировать потери, понесенные от тех бумаг,
по которым платеж все-таки не состоялся. Следовательно, нет оснований полагать, что
ожидаемая доходность будет значительно отличаться от доходности облигаций, не име-
ющих риска неплатежа, поскольку нет сомнений относительно того, какой будет эта
реальная прибыль. Соответственно, каждая облигация должна иметь лишь небольшую
либо вообще никакой премии за риск (но при этом каждая облигация должна вклю-
чать довольно значительную премию за риск неплатежа).

Однако различные риски, связанные с облигациями, не являются независимыми друг
от друга. Рис. 15.7 показывает отношение номинальной стоимости корпоративных обли-
гаций, платежные обязательства по которым не были выполнены в течение года, к номи-
нальной стоимости бумаг, находившихся в обращении в начале года, за каждый год с 1900
по 1965 г. Неудивительно, что пики этого показателя совпадают с периодами кризиса в
экономике14. Когда экономическая деятельность пребывает в упадке, это сказывается на
большей части фирм. Рыночный курс обыкновенных акций будет падать в ситуации, когда
ожидается экономический спад. Если вероятность неуплаты долга также растет, то рыноч-
ный курс облигаций будет вести себя соответственно. Таким образом, доходность облига-
ции за период владения ею может быть связана с доходностями по другим акциям и обли-
гациям. Более важно то, что доходность за период владения облигацией, вероятно, связана
(по крайней мере в некоторой степени) с выплатами по диверсифицированному «рыноч-
ному портфелю», который содержит как корпоративные облигации, так и акции. Именно
эта часть риска по облигациям, известная как систематический риск, и является причиной
того, что доходность по облигации включает премию за риск в форме превышения ожида-
емой доходности по облигации над доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа.
Причем этот вид риска не может быть устранимым за счет диверсификации портфеля.

sp<5^		
ш		
>s		
ф	5	
^		
S		
	4	
СО		
с;		
с ф	3	
I		
о;	2	йй» А
§		
CI	1	- , А Ц :rft
		о ^^ ..-....-——— .. i i i if i i i i 'w.,,.1 ..,., i ,) 1. i
	1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965

Рис. 15.7. Доля неплатежей по облигациям, 1900-1965 гг.

Источник: Thomas R. Atkinson and Elizabeth T. Simpson, Trends in Corporate Bond Quality (New York:

Columbia University Press, 1967), p. 5.

Чем больше вероятность неплатежей по облигациям, тем большую потенциальную
чувствительность будут иметь облигации к упадку рынка, который в свою очередь от-