122 ГЛАВА 5

Брокерские фирмы выпускали бес-
купонные облигации, базирующиеся на
казначейских ценных бумагах, под разны-
ми экзотическими именами, такими, как
львы, тигры и кошки (LIONs — Lehman
Investment Opportunity Notes, TIGRs — Merrill
Lynch's Treasury Securities, CA TS — Salomon
Brothers' Certificates of Accrual on Treasury
Securities). Неудивительно, что в торговле
эти облигации стали называться «живот-
ные» (animals).

И брокерские фирмы, и инвесторы бы-
ли в выигрыше от отрыва купонов. Брокер-
ские фирмы обнаружили, что совокупная
стоимость частей была выше стоимости це-
лого, так как каждая часть облигации могла
быть продана инвестору с соответствующей
наценкой. Инвесторы выиграли от того, что
был создан рынок ликвидных безрисковых
ценных бумаг.

В Казначействе США с запозданием
осознали привлекательность «оторванных»
казначейских облигаций. Только в 1985 г.
была разработана программа, названная
STRIPS (Separate Trading of Registered Interest
and Principal Securities). Эта программа по-
зволяла покупателям определенных казна-
чейских ценных бумаг, по которым выпла-
чиваются проценты, оставлять себе уже по-
лученные ранее выплаты, а предстоящие
купонные выплаты продавать. «Оторван-
ные» облигации учитываются в компьюте-
ре Федеральной резервной системы (the
book entry system), и выплаты по ним
начисляются в электронной форме. Любой
финансовый институт, зарегистрированный

в компьютере, может участвовать в про-
грамме STRIPS.

Брокерские фирмы скоро обнаружи-
ли, что гораздо дешевле создавать беску-
понные облигации по программе STRIPS,
чем через счета доверенных банков. В ре-
зультате, сейчас почти все «оторванные»
казначейские бумаги создаются по програм-
ме STRIPS.

Стоимость бескупонных казначейских
ценных бумаг зависит от многих факторов,
включая налоговые ставки и законы, срок
обращения ценной бумаги, соотношение
краткосрочных и долгосрочных процентных
ставок и рыночный спрос на конкретные
облигации. Учитывая эти факторы, рынок
поддерживает равновесие между стои-
мостью исходной казначейской ценной бу-
маги и суммарной стоимостью соответству-
ющих ей «оторванных» облигаций. Подо-
бно тому, как финансовые организации об-
наружили выгодность «оторванных» обли-
гаций, может оказаться, что при определен-
ных рыночных ценах бескупонные облига-
ции станет выгодно объединять для воссоз-
дания исходной ценной бумаги. Недо-
рогое функционирование программы
STRIPS повысило эффективность рынка
бескупонных казначейских ценных бумаг.

Возможно,  когда-нибудь  Казна-
чейство выпустит облигации, учитывающие
индекс инфляции, и разрешит их разделе-
ние. Такие облигации будут действительно
безрисковыми. Но пока «оторванные» каз-
начейские облигации являются лишь по-
добием безрисковой ценной бумаги.

Простой, но в некотором смысле фундаментальной характеристикой рыночной
структуры для облигаций, не имеющих риска неисполнения обязательств (default-free
bond), является текущий набор коэффициентов дисконтирования, ранее названный ры-
ночной функцией дисконтирования. Имея этот набор коэффициентов, несложно оце-
нить такую облигацию, если по ней осуществляется более чем одна выплата, так как
такая облигация может считаться пакетом облигаций, по каждой из которых осущест-
вляется только одна выплата. Каждая величина предстоящей выплаты просто умножа-
ется на соответствующий коэффициент дисконтирования, а затем полученные величи-
ны суммируются.