442 ГЛАВА 15

15.4

Определение спредов доходностей

Как упоминалось ранее, когда специалисты по анализу облигаций говорят о спреде
доходности корпоративных облигаций, они обычно имеют в виду разницу между до-
ходностью к погашению для них и для каких-нибудь еще облигаций (часто государст-
венных ценных бумаг), имеющих сходные сроки погашения и купонные ставки. Чем
больше риск неплатежа, тем больше должен быть этот спред. Более того, облигации,
имеющие большую ликвидность, возможно, содержат дополнительную «надбавку» в
своей цене и, следовательно, предлагают более низкую доходность к погашению с со-
ответственно более низким спредом. Если взять достаточно большую выборку облига-
ций, то можно увидеть, существует ли на самом дела эта взаимосвязь.

Одно из исследований цен на корпоративные облигации посвящено как раз этому
вопросу17. Для определения вероятности невыполнения платежных обязательств ис-
пользовались четыре показателя:

1. Величина колебаний чистого дохода фирмы за последние 9 лет (измеренная че-
рез коэффициент изменения дохода, т.е. отношение стандартного отклонения
доходов к средним доходам).

2. Время, в течение которого фирма осуществляла свою деятельность без ощути-
мых потерь для собственных кредиторов.

3. Отношение рыночной стоимости собственного капитала фирмы к номинально-
му размеру ее долга.

4. Рыночная стоимость обращающихся долговых обязательств фирмы (показатель

ликвидности).

Сначала наряду со спредами доходности были подсчитаны эти показатели для каждой
из 366 облигаций. Далее вычислялся логарифм каждого спреда доходности и каждого из-
мерения. Затем для анализа взаимоотношения между спредом доходности облигаций и
этими показателями были использованы статистические методы. Один метод, наиболее
точно описывающий это соотношение, приведен в формуле:

Спред доходности =   0,987 + 0,307 (колебания доходов) —

— 0,253 (время без неуплат) —

— 0,537 (собственный капитал/номинальная величина долга) — (15.6)

— 0,275 (рыночная стоимость долга).

Посредством этого уравнения было объяснено примерно 75% различий между разбро-
сами процентных ставок облигаций.

Преимущество уравнений такого типа в том, что можно легко интерпретировать
его коэффициенты. Поскольку все спреды процентных ставок и цены были пролога-
рифмированы, эффект получился похожим на тот, который получился бы при исполь-
зовании относительных шкал по всем осям диаграммы. Это означает, что при увеличе-
нии доходов по облигации на 1% можно ожидать увеличения спреда доходности при-
мерно на 0,307% при прочих равных условиях. Точно так же можно ожидать, что уве-
личение на 1% времени, в течение которого все выплаты производились регулярно,
вызовет понижение спреда доходности приблизительно на 0,253% и т.п. Каждый коэф-
фициент является коэффициентом эластичности, отражающим процентное изменение
спреда доходности облигации, соответствующее изменению связанных с этим спредом
параметров на 1%. Так как каждый показатель оказался связанным соответствующим
образом со спредом доходности, то их изучение в значительной мере подтвердило то
положение, что облигации с большим риском неплатежа и меньшей ликвидностью имеют
более высокий спред доходности.