468 ГЛАВА 16

ет возможность влияния пенсионного фон-
да на колебания прибыли корпорации.

Для того чтобы сформировать портфель,
который иммунизировал бы пенсионные пас-
сивы, плановый спонсор определяет, какие
факторы могут вызвать их изменение. При
рассмотрении короткого отрезка времени,
когда ожидаемые пенсионные выплаты мож-
но считать фиксированными, на величину
пассивов может повлиять только изменение
процентных ставок. FAS ^/устанавливает, что
сумма пенсионных обязательств вычисляется
как дисконтированное значение пенсионной
суммы, которая получена работником на оп-
ределенную дату (в некоторых случаях плюс
запланированное увеличение зарплаты для
данного работника). Ставка дисконтирова-
j ния, применяемая для этих платежей, связа-
на с текущей рыночной процентной ставкой.
Поэтому колебание процентной ставки вы-
кЗывает соответствующее изменение величи-
|Дны пенсионных обязательств компании. Уве-
сличение процентной ставки ведет к уменьше-
Ьнию величины обязательств пенсионных

Е фондов, а снижение ставки, наоборот, к уве-
личению обязательств.

Как было показано ранее, простым
„средством частичной иммунизации набора

Iй обязательств, чувствительных к изменению
'процентной ставки, является создание
портфеля облигаций, дюрация которого
равна дюрации обязательств. При измене-
"нии процентных ставок сумма активов бу-
дет меняться более или менее согласован-
но с суммой пассивов, что даст возмож-
ность поддерживать относительно постоян-
ную пенсионную надбавку.

В результате введения FAS 87 появи-
лось довольно много сложных стратегий,
имеющих целью ограничить колебания
пенсионной надбавки. Для их реализации
многие плановые спонсоры существенно
ограничили инвестиции пенсионных фон-
дов в обыкновенные акции и стали больше
приобретать ценных бумаг с фиксирован-
ным доходом.

Такие изменения инвестиционной поли-
тики вызвали заявления противников управ-
ления пенсионной надбавкой о том, что круп-
ные инвестиции в ценные бумаги с фиксиро-
ванным доходом ведут к существенной поте-
ре прибыли, которую можно получить при
вложении в обыкновенные акции. Эти кри-
тики утверждают, что политика управления
пенсионной надбавкой является близорукой.
Если рассматривать пенсионные обязатель-
ства на долгосрочной основе, то они не явля-
ются фиксированными. Скорее они растут с
ростом инфляции и ростом производитель-
ности (которая приводит к повышению зар-
платы и премиальных). Таким образом, в дол-
госрочной перспективе инвестиции в обык-
новенные акции могли бы быть более эффек-
тивными в смысле уравновешивания подоб-
ных изменений, чем вложения в бумаги с
фиксированным доходом.

Переструктурирование

Другая проблема, возникающая при использовании иммунизации, — это изменение со
временем дюрации бумаг портфеля и дюрации планируемых выплат. Так как доход-
ность и дюрации меняются со временем с разной степенью, то вследствие этого порт-
фель перестает быть иммунизированным. Это значит, что портфель довольно часто нужно
переструктурировать.

В данном случае переструктурирование означает, что часть облигаций портфеля
продается и заменяется другими, в результате чего дюрация портфеля вновь соответст-
вует дюрации ожидаемых потоков платежей. Однако переструктурирование связано с
накладными расходами. Менеджер не всегда применяет эту процедуру в случае несоот-
ветствия дюрации, поскольку расходы по переструктурированию могут превысить пред-
полагаемую прибыль. В конце концов, именно менеджер решает, насколько часто сле-
дует проводить переструктурирование с учетом риска несбалансированности, с одной
стороны, и накладных расходов, с другой.

Множественность вариантов портфелей

Как правило, существует несколько портфелей с заданной дюрацией. Какой портфель
предпочесть? Предположим, что в рассмотренном примере в дополнение к одногодич-
ным и трехгодичным облигациям имеется еще бескупонная облигация со сроком обра-