Фьючерсные контракты                                           705

спекулянт с «длинной» позицией ожидает получить выигрыш в размере У, — /> кото-
рый равен нулю. Напротив, спекулянт с «короткой» позицией продает актив по цене Р.
и думает совершить обратную сделку по цене Р^ на дату поставки. Таким образом,
спекулянт с короткой позицией ожидает получить выигрыш в размер Р.- Р^ который
равен нулю.

Гипотезу ожиданий часто защищают на том основании, что спекулянты являются
безразличными к риску и поэтому готовы пойти навстречу хеджерам без каких-либо
компенсаций в форме премии за риск. Их безразличие основано на понимании того,
что влияние конкретной фьючерсной позиции на риск диверсифицированного порт-
феля, который включает много активов, будет очень малым. Поэтому спекулянты с
диверсифицированным портфелем могут принять на себя риск хеджера за небольшую
компенсацию в форме премии за риск.

На рис. 21.4 представлен вариант фьючерсных цен на основе гипотезы ожиданий:

ожидаемая спотовая цена /^ не меняется в течение всего срока действия контракта.

«Нормальное бэквардейшн»

Известный экономист Джон Мейнард Кейнс заметил, что гипотеза ожиданий непра-
вильно объясняла формирование фьючерсных цен10. Он утверждал, что в целом хедже -
ры продают фьючерсные контракты, тем самым побуждая спекулянтов покупать их.
Поскольку приобретение контрактов связано с риском, то Кейнс выдвинул гипотезу,
что хеджеры стимулируют спекулянтов с помощью ожидаемой доходности, которая
должна быть больше безрисковой ставки. Это потребует того, чтобы фьючерсная цена
была меньше ожидаемой спотовой цены:

Pf<Ps-

Таким образом, спекулянт, купивший фьючерсный контракт по цене Р', будет_надеяться
продать его на дату поставки (или незадолго до нее) по более высокой цене Ру. Данное
соотношение между фьючерсной ценой и ожидаемой спотовой ценой получило назва-
ние «нормальное бэквардейшн» (normal backwardation), оно подразумевает, что можно
ожидать роста фьючерсной цены в течение срока действия контракта, как показано
на рис. 21.4.

р!Р	^-^
•S	————— «Нормальное контанго»
	—————— Гипотеза ожиданий
	,,:,,.,,„..-„,.,.„ «Нормальное бэквардейшн»

Начало торгов Конец торгов = Дата поставки

Время

Рис. 21.4. Цена фьючерсного контракта в течение времени, когда ожидаемая
спотовая цена в момент поставки остается неизменной