900                                                   ГЛАВА 25

В частности, если RVOL показывает большую эффективность портфеля по срав-
нению с рыночным портфелем, вполне возможно, что RVAR покажет, что портфель
оказался менее эффективным, чем рынок. Объяснением этому служит тот факт, что у
портфеля может быть относительно большой собственный риск. Данный риск не будет
влиять на значение RVOL портфеля, так как только рыночный риск (market risk) явля-
ется определяющим в данном случае. Однако данный риск имеет большое значение
при определении RVAR портфеля, так как измерение основывается на общем риске
(total risk), который включает и рыночный риск, и собственный риск. Таким образом,
портфель с низким значением рыночного риска может иметь высокое значение общего
риска, следствием чего является относительно высокое значение RVOL (благодаря ма-
лой величине рыночного риска) и относительно низкое значение RVAR (благодаря
большому общему риску). Соответственно RVOL может показывать, что портфель эф-
фективнее рынка, в то время как RVAR может показывать, что рынок эффективнее
портфеля".

В качестве примера рассмотрим Третий фонд, который имеет среднюю доходность,
равную 4,5%, «бету», равную 0,8, и стандартное отклонение — 18%. Соответственно
RVOL^= 2,71% [(4,5% - 2,23%)/0,8], что показывает большую эффективность Третьего
фонда по сравнению с рыночным портфелем, так как эталон равняется 2,65% [(4,88% —
- 2,23%)/1,0]. Однако значение RVAR^ равное 0,12 [(4,5% - 2,23%)/18%], показывает
большую эффективность рыночного портфеля по сравнению с рассматриваемым, так
как эталонный показатель равен 0,36 [4,88% - 2,23%)/7,39%]. Причиной данного раз-
личия является низкая «бета» Третьего фонда (0,8 < 1,0) и высокое стандартное откло-
нение (18% > 7,39%) по сравнению с рынком. Это позволяет предположить, что Третий
фонд имеет относительно высокий уровень собственного риска.

•Отсюда также следует, что RVOL и RVAR могут по-разному упорядочивать порт-
фели с точки зрения их эффективности. Это происходит потому, что эти два способа
учета риска при определении эффективности портфеля учитывают различные типы ри-
ска.

Вернемся к нашему примеру. Ранее показано, что средняя доходность Первого фонда
равняется 3,93%, «бета» составляет 1,13, стандартное отклонение — 9,08%. Таким обра-
зом, значение/?TOZ^= 1,50% [(3,93% -2,33%)/1,13] меньше значения RVOL^= 2,65%.
Следовательно, Первый фонд является менее эффективным, чем Третий фонд. Однако
RVAR^= 0,13 [(3,93% - 2,23%)/9,08%] больше, чем RVAR^= 0,12, что позволяет сде-
лать вывод о большей эффективности Первого фонда по сравнению с Третьим фондом.

Действительно ли Третий фонд с учетом риска более эффективен или менее эф-
фективен, чем рынок в целом? И является ли Третий фонд более эффективным, чем
Первый фонд, или наоборот? Ответом на данные вопросы может быть определение
точной меры риска клиента. Если у клиента есть много других финансовых активов,
тогда «бета» является вполне приемлемой мерой риска, и оценку эффективности сле-
дует основывать на RVOL. Для такого клиента Третий фонд будет более эффективным
и по сравнению с рынком, и по сравнению с Первым фондом. Однако если клиент
имеет мало других финансовых активов, тогда приемлемой мерой риска будет стандар-
тное отклонение, и оценку эффективности следует основывать на RVAR. Для такого
клиента Третий фонд будет менее эффективным по сравнению и с Первым фондом, и
с рынком.

Выбор оптимального времени операций

Инвестор, занимающийся выбором оптимального времени операций (market timer}, фор-
мирует портфель, имеющий относительно высокий коэффициент «бета», когда ожида-
ется подъем рынка, и относительно низкий коэффициент «бета», когда ожидается спад