424                                                   ГЛАВА 15

Рассмотрим уже упоминавшуюся здесь облигацию. Пусть она продается за $900 и
обещаемый денежный поток в течение следующих трех лет составляет $60, $60 и $1060
соответственно. В этом случае, возможно, начальной позицией для анализа была бы госу-
дарственная ценная бумага с предполагаемым денежным потоком за ближайшие три года
$50, $50 и $1050 и текущей ценой продажи $910,61. Так как доходность к погашению этой
бумаги равна 8,5%, то спред доходностей облигации и государственной ценной бумаги
будет равен 10,02% - 8,5% = 1,52%, или 152 базисным пунктам. Рис. 15.1 иллюстрирует
спред доходностей долгосрочных корпоративных облигаций рейтинга ААА и американских
государственных облигаций с марта 1993 г. по апрель 1994 г. Заметим, что за этот период
разница уменьшается с почти 100 базисных пунктов до 50.

15.2.2   Оговорки об отзыве

Бывают времена, когда доходность к погашению относительно высока по сравнению с
исторически сложившимся значением. При этом на первый взгляд облигации, выпу-
щенные в такое время, становятся необыкновенно привлекательным способом капита-
ловложения. Однако более глубокий анализ указывает на то, что так происходит далеко
не всегда. Почему? Потому что большинство корпоративных облигаций имеют оговор-
ку об отзыве (call provision), которая дает возможность эмитенту выкупить их обратно до
наступления срока погашения, как правило, по цене, несколько выше номинальной2.
Эта цена называется ценой отзыва (call price), а разница между ней и номинальной
ценой облигации — премией за отзыв (call premium). Эмитент часто находит выгодным
отзыв имеющихся облигаций, если их доходности значительно падают после первона-
чальной продажи новых облигаций, так как в этом случае он сможет заменить их бу-
магами с более низкой доходностью3.

Например, рассмотрим облигации, выпущенные сроком на 10 лет по номинальной
цене $1000, имеющие купонную ставку 12%, которые могут быть отозваны в любой момент
времени по прошествии 5 лет по цене $10504. Если через 5 лет оказывается, что доходность
аналогичных пятилетних облигаций составляет 8%, то наши облигации вполне могут быть
отозваны. Это означает, что инвестор, планировавший получать ежегодные $120 купонных
платежей в течение 10 лет, в действительности вместо этого будет получать их 5 лет и затем
получит цену отзыва - $1050. После этого инвестор, взяв $1050, может вложить их в
8%-ные облигации, что позволит ему получать $84 в год купонных платежей в течение
оставшихся 5 лет (при предположении, что инвестор может покупать части облигаций, т.е.
все $1050 могут быть вложены в 8%-ные облигации) и еще $1050 по прошествии 10 лет в
качестве возврата вклада. С учетом этого свойства денежного потока реальная до-
ходность к погашению (иначе называемая реализованной доходностью) в течение 10 лет
составит 10,96%.

Этот пример показывает, что чем выше купонная ставка облигации, допускающей
отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного. Об этом же
свидетельствует и практика. На рис. 15.2 на горизонтальную ось нанесены значения
купонной ставки, относящиеся ко времени выпуска. Поскольку большинство облига-
ций первоначально проданы за номинал (или очень близко к нему), купонная ставка
одновременно является и величиной доходности к погашению, на которую инвестор
мог рассчитывать, покупая только что выпущенную облигацию.

На вертикальную ось этого рисунка нанесены последующие реальные доходности,
полученные инвестором к первоначальному сроку погашения при предположении, что
платежи в случае отзыва облигации были вложены в бумаги, не подлежащие отзыву и
имеющие соответствующие сроки погашения. В основе кривой лежат наблюдения за
группой облигаций, допускающих отзыв и выпущенных рентабельными компаниями в
течение периода колебания процентных ставок. Как видно из графика, купонная став-
ка и реальная процентная ставка довольно близки по величине, пока купонная ставка