Анализ облигаций 431

В рейтинговом бизнесе доминируют
две компании: Standard & Poor's и Moody's.
По крайней мере одна из этих организа-
ций оценивает практически каждую корпо-
ративную долговую ценную бумагу, выпус-
каемую на рынок. Свыше 2000 долговых
эмитентов предоставляют финансовые дан-
ные этим организациям. Ни для каких
практических целей ни одна облигация не
может рассматриваться как относящаяся к
инвестиционному классу без согласия S&P
и Moody's.

Кроме этого, относительно небольшой
рынок существует для «третьего мнения».
Три другие фирмы — Fitch Investors; Duff &
Phelps и McCarthy, Crisanti & Maffei — дают
рейтинги облигаций части фирм, оценен-
ных двумя крупными компаниями. Хотя их
рейтинги редко значительно отличаются от
S&P и Moody's, в некоторых ситуациях ин-
весторы и эмитенты удовлетворяются под-
тверждением оценок крупных фирм или
надеются на то, что более мелкие рейтин-
говые агентства могут открыть какие-либо
аспекты финансовых условий выпуска дол-
говых обязательств, скрытые от S&P и
Moody's.

Учебники описывают большое количе-
ство финансовых факторов, которые ис-
пользуются рейтинговыми агентствами при
определении рейтингов облигаций, вклю-
чая соотношение объема выпущенных дол-
говых обязательств и собственных средств
эмитента, динамику доходов и рентабель-
ность. Исследование показало, что такие
факторы систематически «объясняют» зна-
чительную долю различий между рейтин-
гами облигаций среди долговых выпусков,
при этом учитывается, что в процессе оп-
ределения рейтинга присутствует значи-
тельный «механический» аспект.

Несмотря на присутствие элементов
формализма при определении рейтинга об-
лигаций, качественность суждений рейтин-
говых агентств все еще продолжает играть
важную роль. Учитывая тот факт, что кор-
порации увеличили объем выпущенных
долговых обязательств, способность неко-
торой фирмы в будущем изыскивать налич-
ные средства, необходимые для выплаты
процентов, должна играть основную роль
при определении сегодняшнего рейтинга
облигаций этой фирмы. Однако оценка
будущих финансовых возможностей эми-
тента является сомнительным процессом,
успехи которого вызывают сомнения, и
предполагает весьма субъективную интер-
претацию финансовых данных рейтинговы-
ми агентствами.

Некоторые институциональные инве-
сторы пытаются получить выгоду от не-
определенности, присущей процессу оцен-
ки облигаций. Они осознают, что при про-
чих равных факторах облигация, имеющая
более низкий рейтинг, будет продана по
более низкой цене (т.е. с более высокой до-
ходностью), чем облигация, имеющая бо-
лее высокий рейтинг. Если удается найти
облигации, кредитные качества которых за-
служивают более высокого рейтинга, чем
они имеют, то эти облигации обеспечат до-
полнительную доходность по сравнению с
облигациями с таким же кредитным каче-
ством, имеющим «правильный» рейтинг.
Наоборот, облигации, получившие слиш-
ком высокий рейтинг, дадут доходность
ниже; чем «правильно» оцененные облига-
ции с таким же реальным кредитным каче-
ством. Следовательно, инвестор, покупаю-
щий облигации, которым приписан более
низкий рейтинг, чем есть на самом деле, и
избегающий облигаций, которым приписан
завышенный рейтинг, может набрать
портфель, который будет давать больше,
чем пассивно набранный портфель с тем
же уровнем риска.

Владельцы облигаций, имеющих зани-
женный рейтинг, могут выиграть даже боль-
ше, если рейтинг их облигаций впоследст-
вии будет поднят рейтинговыми агентства-
ми. Такие переоценки обычно связаны с по-
вышением реальной цены, хотя эти повы-
шения, как правило, происходят до изме-
нения рейтинга, а не после.

Почему такие институциональные ин-
весторы рассчитывают выиграть в этой рей-
тинговой игре? Они считают, что проводя
интенсивный анализ ценных бумаг, они мо-
гут понять финансовое положение долго-
вого эмитента более точно и более своевре-
менно, чем рейтинговые агентства. По су-
ществу, эти инвесторы делают шаги первы-
ми и ждут, пока рынок и рейтинговые агент-
ства догонят их.

Такой тип анализа ценных бумаг по-
хож на фундаментальный анализ акций (см.
гл. 18 и 23), хотя здесь меньше внимания
уделяется долгосрочным перспективам рос-
та эмитента и больше учитывается его
способность оплатить краткосрочные и
среднесрочные облигации. Тем не менее
интерпретация истинного финансового
состояния долгового эмитента основыва-
ется на широком ряде несравнимых ве-