Оценка обыкновенных акций 579

ПРИЛОЖЕНИЕ

МОДЕЛЬ ГРЭХЭМА—РИ

В 1934 г. Бенджамин Грэхэм и Дэвид Л. Додд опубликовали книгу под названием «Ана-
лиз ценных бумаг», ставшую краеугольным камнем фундаментального анализа. В этой
книге авторы утверждали, что потенциальная способность фирмы получать доходы и
есть наиболее важный фактор, определяющий стоимость акций18. Однако в 1974 г. сам
Грэхэм оспорил этот принцип19. Вместо того чтобы следовать своему старому подходу,
Грэхэм и Джеймс Ри разработали новый подход для определения неверно оцененных
бумаг20. Причина такого поворота в том, что, по их мнению, фондовый рынок стано-
вился все более эффективным и оставалось все меньше и меньше участков неэффек-
тивности. Поскольку Грэхэм и Ри были убеждены в том, что эта неэффективность свя-
зана с акциями некоторых фирм, которые можно распознать, они разработали набор
критериев для выявления подобных фирм.

Подход Грэхэма—Ри можно применять механически, так как он состоит в фор-
мальной проверке текущего финансового состояния фирмы и сопоставления некото-
рых показателей из финансовых отчетов с текущим курсом акции фирмы и доходностью
по облигациям рейтинга ААА. Процедура предполагает простые ответы (типа «да» или
«нет») на 10 вопросов. Они приведены в табл. 18.2, при этом первые пять вопросов
относятся к премии, а остальные пять — к риску. Общая идея состоит в том, чтобы
выявить акции, имеющие наибольшее соотношение «премия—риск». По Грэхэму—Ри,
чтобы рекомендовать акцию для покупки, не обязательно иметь положительные от-
веты на все вопросы.

Простейший вариант отбора может быть таков: сначала отбросить все акции, по
которым на вопрос 6 есть отрицательный ответ. Затем из оставшихся отбросить те, для
которых дан ответ «нет» на один из вопросов 1,3 или 5. Оставшиеся акции и есть кан-
дидаты на покупку.

При определении того, какие акции нужно продавать, инвестор в соответствии с
подходом Грэхэма—Ри должен продавать акции, как только они поднимутся на 50%
или же, если прошло два года после покупки акций, в зависимости от того, какое из
этих явлений произойдет раньше. Однако если ни тот, ни другой сигналы не поступи-
ли, а акция либо прекращает приносить дивиденды, либо имеет ответ «нет» на соответ-
ствующие вопросы, она должна быть немедленно продана.

Насколько хорошо работает подход Грэхэма—Ри на практике? При изучении этого
подхода на примере бумаг Нью-йоркской и Американской фондовых бирж было выяв-
лено три наиболее интересных момента2'. Во-первых, после опубликования работы (где
предлагался данный подход) было обнаружено, что число акций, имеющих ответ «да» на
соответствующие вопросы, резко сократилось. (Например, в 1980 г. только пять бумаг
имели ответ «да» на вопросы 1 и 6.) Во-вторых, данные за прошедшие периоды показы-
вают, что этот подход мог принести прибыль при его использовании сразу после пуб-
ликации. В-третьих, поскольку многие фирмы, акции которых рекомендовались для по-
купки, были небольшими фирмами, возможно, что весь подход сводится просто к вы-
явлению «эффекта размера» (о котором говорилось в приложении к гл. 17). Однако
исследование обнаружило, что даже при учете «эффекта размера» данный подход все-
таки приносил бы прибыль при его использовании сразу после публикации22.