472                                                   ГЛАВА 16

16.6.3   Обмен [своп) облигаций

По имеющимся прогнозам относительно будущей доходности облигаций можно делать
оценки прибыли для различных облигаций за различные периоды времени. Цель обме-
на (свопа) облигаций (bond swapping) в активном управлении портфелем заключается в
том, чтобы максимально использовать возможности прогнозирования будущей доход-
ности21. Делая замену, менеджер убежден, что переоцененная облигация заменяется на
недооцененную. Некоторые замены делаются в расчете на то, что рынок за короткое
время откорректирует ситуацию с неверной оценкой, а в других случаях предполагает-
ся, что такая корректировка либо не произойдет вовсе, либо произойдет только через
длительный промежуток времени. Существует несколько типов замены, и различия между
ними иногда довольно расплывчаты. Тем не менее многие замены облигаций могут
быть отнесены к одному из следующих четырех типов:

1. Обмен на аналогичную облигацию (substitution swap). В идеале этот обмен предполага-
ет замену данной облигации абсолютным «двойником». Мотивом в этом случае
является временное ценовое преимущество, в основном возникающее за счет дис-
баланса относительного спроса и предложения на рынке.

2. Смена сегмента рынка (intermarket spread swap). Этот тип обмена предполагает общее
передвижение от одного сегмента рынка к другому с целью получения более высо-
кой доходности, сложившейся на последнем. Идея здесь состоит в том, чтобы из-
влечь прибыль из прогнозируемых изменений в соотношении двух компонентов
рынка. Хотя на такие обмены почти всегда влияет динамика рынка в целом, в иде-
альном варианте рассматривается лишь конкретное соотношение доходностей двух
различных сегментов рынка.

3. Обмен в ожидании изменения ставки (rate anticipation swap). Такие обмены направле-
ны на извлечение прибыли из ожидаемого движения рыночных ставок в целом.

4. Обмен на перспективу (pure yield pickup swap). Эти обмены ориентированы на увели-
чение доходности в достаточно отдаленном будущем. При этом практически не учи-
тывается промежуточное движение цен ни на конкретном сегменте рынка, ни на
рынке в целом22.

Рассмотрим гипотетического менеджера, который имеет 30-летние облигации ком-
мунальных предприятий рейтинга АЛ с купонной ставкой 7%. Так как сейчас облига-
ции продаются по номиналу, их доходность к погашению равна 7%. Теперь предполо-
жим, что имеется аналогичная облигация другого выпуска, доступная менеджеру по курсу,
обеспечивающему доходность к погашению, равную 7,10%. Пример обмена на аналогич-
ную облигацию состоит в том, что менеджер меняет данное количество имеющихся у него
облигаций на эквивалентное (в денежном выражении) количество облигаций другого вы-
пуска, получая, таким образом, 10 дополнительных базовых пунктов доходности.

В другой ситуации менеджер может обратить внимание на то, что по номинальной
цене можно купить подобные 10-летние облигации с купонной ставкой 6%, т.е. с до-
ходностью 6%. В этом случае имеется разрыв в 100 базовых пунктов в доходности меж-
ду 30-летними и 10-летними облигациями. Если менеджер предполагает, что этот раз-
рыв слишком мал, то он может поменять сегмент рынка и обменять часть 30-летних
бумаг на соответствующее количество 10-летних. Так как менеджер ожидает, что в
будущем разрыв увеличится, то доходность по 10-летним облигациям будет падать.
Это значит, что курс данных бумаг вырастет, что приведет к высокой прибыльности
за период владения.

Другая возможная ситуация заключается в том, что менеджер прогнозирует в бу-
дущем общий рост доходности на рынке. Тогда существенно возрастает риск портфеля,
который имеет менеджер. Дело в том, что долгосрочные облигации при данном росте
доходности, как правило, падают в цене сильнее, чем краткосрочные, за счет того, что