Модель оценки финансовых активов 263

искусства. Но это еще не все. Включить нуж-
но и потребительские товары длительного
пользования, такие, как автомобили, мебель
и т.п. Последнее, но немаловажное, что нуж-
но включить, — это образование, в которое
инвестируются огромные средства, часто на-
зываемое человеческим капиталом.

Даже перечисление элементов рыночно-
го портфеля весьма сложно. Оценка их сто-
имости представляется еше более проблема-
тичной. Что касается американских рынков
капитала, то они достаточно развиты и
собрать данные о рыночной стоимости
обращающихся на них активов не представ-
ляет особого труда. (Необходимо лишь быть
предельно внимательным и избегать двойно-
го подсчета, который может произойти, к
примеру, в тех случаях, когда одна
корпорация владеет частью другой.) На
иностранных рынках доступность информа-
ции различна, в зависимости от страны. Так,
в Великобритании и Японии системы сбора
информации о ценных бумагах почти так же
развиты, каки в США. Надругихрынках, та-
ких, как в странах третьего мира, полные све-
дения об оценке инвестиционных активов
добыть весьма сложно.

С аналогичной проблемой приходится
сталкиваться, когда речь идет об активах,
не являющихся предметами публичной
торговли. В одних странах, к которым от-
носится США, правительства предпринима-
ют попытки делать точные оценки несмет-
ного числа различных активов — от недви-
жимости до потребительских товаров дли-
тельного пользования. В других странах не
делается никаких усилий для сбора подобной
информации.

И наконец, в отношении оценки стои-
мости человеческого капитала трудности
столь велики, что остается лишь пожелать
удачи тем, кто собирается это делать.

Трудности в определении структуры и
стоимости истинного рыночного портфеля
привели к необходимости использования его
подобий. Например, при операциях с обык-
новенными акциями большинство исследо-
вателей и практиков произвольно определя-
ют рыночный портфель как достаточно пред-
ставительный индекс, такой, как S&F 500
или WIshire 5000.

Что же влечет за собой незнание истин-
ной структуры рыночного портфеля? С
теоретической точки зрения проблемы, ко-
торые могут возникнуть, значительны. Вдвух
своих статьях, одна из которых была опуб-
ликована в марте 1977 г. в Journal of Financial
Economics, а другая — в сентябре 1978 г. в
Journal of Finance, Ричард Ролл утверждает,
что из-за неопределенности рыночного
портфеля невозможно провести проверку
САРМ. Если кто-либо, по его словам, будет
знать истинный рыночный портфель, то он
сможет проверить, будетли он на самом деле
располагаться в эффективном множестве,
принимая во внимание тот факт, что линей-
ная связь в САРМ между ожидаемой доход-
ностью и коэффициентом «бета» зависит от
эффективности рыночного портфеля. К ут-
верждению Ролла следует отнестись серьез-
но. Кроме того. Ролл говорит о том, что прак-
тика использования индексов — подобий
рыночного портфеля — связана с массой
проблем. Различные индексы, даже если их
доходности коррелированы, могут дать раз-
ные оценки коэффициента «бета» для одной
и той же ценной бумаги. Следует отметить,
что утверждения Ролла были подвергнуты
резкой критике ярыми защитниками САРМ.

Что касается практической стороны
вопроса, то инвесторы обычно пренебре-
гают неопределенностью рыночного порт-
феля. Пассивные менеджеры, как правило,
подразделяют рынок финансовых активов
на различные классы, например на акции и
облигации. Затем они более или менее
произвольно определяют рыночный порт-
фель для каждого класса этих активов и со-
ставляют портфели, которые вели бы себя
аналогично характеристикам рыночного
портфеля соответствующего класса активов.
Активные менеджеры часто обращаются к
такому рыночному портфелю при разработ-
ке своих инвестиционных портфелей. При
оценке эффективности портфелей рыноч-
ные индексы-подобия используются в вы-
числениях доходности с учетом риска на ос-
нове C4/W(cM. гл.25).

10.2.3   Эффективное множество

В модели САРМ простым образом определяется связь между риском и доходностью
эффективных портфелей. Это наглядно представлено на рис. 10.1. Точка Л/обозначает
рыночный портфель, а г. представляет собой безрисковую ставку доходности. Эффек-