Оценка безрисковых ценных бумаг                                 135

личные инвесторы и заемщики привязаны законами, предпочтениями или привычка-
ми к определенным срокам погашения ценных бумаг. Возможно, существует один ры-
нок для краткосрочных ценных бумаг, другой - для ценных бумаг со средним сроком
погашения и третий — для долгосрочных ценных бумаг. По теории сегментации рынка,
спот-ставки определяются спросом и предложением на каждом рынке в отдельности.
Более того, в наиболее строгом варианте этой теории, инвесторы и заемщики не поки-
дают свои рынки и не вторгаются в другие даже в том случае, когда текущие ставки на
рынках таковы, что переход на другой рынок может привести к существенному увели-
чению ожидаемого дохода13.

По этой теории возрастающая временная зависимость возникает, если пересече-
нию кривых спроса и предложения для краткосрочных инвестиций соответствует мень-
шая процентная ставка, чем пересечению кривых спроса и предложения для долго-
срочных инвестиций. Аналогично убывающая временная структура возникает, если
пересечение для краткосрочных инвестиций происходит при большей процентной ставке
по ним, чем по долгосрочным.

5.10.4   Сопоставление теорий с эмпирическими данными

Эмпирические данные помогают лучше понять предпосылки формирования той или
иной теории временной зависимости. Однако исходя из них трудно точно оценить,
какая из трех теорий оказывается более точной.

Теория сегментации рынка имеет относительно более слабые эмпирические под-
тверждения. Это вполне понятно, если предположить, что существуют инвесторы и
заемщики, которые достаточно подвижны для того, чтобы перемещаться в те сегменты
рынка, для которых ожидаемый доход выше. Своими действиями эти инвесторы и за-
емщики придают временной зависимости непрерывность, связанную с ожиданиями
будущих процентных ставок.

Эмпирические факты говорят в пользу того, что имеется причинно-следственная
связь между ожидаемыми спот-ставками и видом временной зависимости. Эта гипоте-
за лежит в основе как теории непредвзятых ожиданий, так и теории наилучшей лик-
видности. Но факты больше говорят в пользу последней теории, потому что премия за
ликвидность существует реально14. В частности, наблюдаются возрастающие премии за
ликвидность по казначейским ценным бумагам со сроком погашения приблизительно
до одного года (например, L^.^. < Ly-,-.^)- Однако премии за ценные бумаги сроком
более одного года не превышают премии за годовые ценные бумаги. То есть инвестор
требует премию за то, что он покупает годовые ценные бумаги вместо, скажем, полу-
годовых. При этом премия за приобретение полуторагодовой ценной бумаги не больше
(хотя риск изменения процентной ставки у полуторагодовой ценной бумаги больше),
чем премия за годовую ценную бумагу {Ly^.^ = ^1.15)-

Следует быть очень осторожным при оценке величины премии за ликвидность.
Без сомнения, эти премии (если они существуют) меняются со временем. Поэтому
очень сложно оценить их среднюю величину, а все наблюдения должны проводиться
корректно.

Подведем итоги. Ожидания величины будущих слот-ставок являются очень ва-
жным фактором при определении временной зависимости. Существуют премии за лик-
видность, но они не увеличиваются для сроков погашения более одного года. Это озна-
чает приблизительно одинаковую ожидаемую доходность для стратегий, связанных с
годовыми ценными бумагами, и стратегий, связанных с покупкой ценных бумаг со
сроком погашения более одного года.

Анализ временной зависимости процентных ставок важен для определения теку-
щего набора спот-ставок, который может быть использован для оценки любой ценной