768                                                   ГЛАВА 22

1. Более крупные фонды при прочих равных условиях показали результаты не луч-
шие, чем более мелкие фонды. Размер фонда определялся на основе долларовой
стоимости всех его активов.

2. Инвесторы фондов «с нагрузкой» при прочих равных условиях в связи с нали-
чием «нагрузки» получили результаты хуже, чем инвесторы фондов «без нагруз-
ки».

3. Фонды с более высоким коэффициентом обновления портфеля (portfolio turnover
rate) имели худшие результаты (коэффициент обновления портфеля фонда —
это отношение числа покупок или продаж (меньшей из двух величин) за рас-
сматриваемый период к средней стоимости всех активов за этот период. Таким
образом, он показывает интенсивность торговли активами портфеля заданный
период).

В недавнем исследовании были подтверждены некоторые из этих выводов22. При
рассмотрении результатов деятельности взаимных фондов за период с 1965 по 1984 г.
143 взаимных фонда были поделены на две группы в зависимости от наличия «нагруз-
ки». Среднее значение «исторической альфы» фондов с «нагрузкой» составило —1,6%,
фондов «без нагрузки» —0,8%. Это означает, что фонды «с нагрузкой» в среднем не
обеспечивают значительно более высокую доходность, чтобы приобретение инвестора-
ми их акций было оправданно.

Эти 143 фонда были также поделены на пять групп в зависимости от величины
коэффициента операционных издержек. Затем для каждой группы рассчитали сред-
нюю величину «исторической альфы». Если рассматривать группы по убыванию в за-
висимости от их издержек, то значения для них составили —3,9, —1,7, —0,7, —1,2
и —0,6% соответственно. Обратите внимание на то, что, за одним исключением, на-
блюдается последовательная зависимость между результатами и издержками — более
низкие издержки связаны с лучшими (но все же отрицательными) результатами.

Затем вновь разделили взаимные фонды на пять групп, но в этот раз на основе
величины коэффициента обновления. Для каждой группы снова была рассчитана вели-
чина «исторической альфы». Значения по группам по убыванию коэффициента обнов-
ления составили —2,2, —1,9, —2,2, —1,1 и —0,6%. Как и в случае с коэффициентом
операционных издержек, здесь также наблюдается последовательная зависимость (вновь
с одним исключением) между результатами и степенью обновления — более низкая
степень обновления соответствует лучшему результату.

Одно из возможных объяснений данных явлений заключается в том, что в услови-
ях эффективного рынка более высокие коэффициенты издержек и частые пересмотры
портфеля ведут к более высоким издержкам, однако это не всегда компенсируется при-
былью от приобретения недооцененных бумаг. Кроме того, практика показывает, что
если пересмотр портфеля фонда может быть целесообразным для поддержания
определенного уровня риска или ставки дивиденда, то пересмотр в целях использова-
ния моментов неэффективности рынка обычно оказывается непродуктивным в связи с
сопутствующими трансакционными издержками.

23.5.6   Фиксация рынка

Чтобы добиться высокой результативности для портфеля, инвестор должен или выби-
рать бумаги, которые дают лучшие результаты по сравнению с другими бумагами тако-
го же уровня риска, или вовремя переключаться с одного рискованного класса на дру-
гой. Последняя стратегия часто именуется фиксацией рынка, или размещением акти-
вов (более подробно рассматривается в гл. 24). Суть ее состоит в том, чтобы обладать
портфелем с высокой «бетой» до того момента, как рынок начнет расти, и портфелем
с низкой «бетой» до падения рынка. Обычно это достигается за счет изменения доли
средств, вложенных фондом в акции, облигации и инструменты денежного рынка.