132                                                   ГЛАВА 5

В общем, если экономические условия таковы, что текущие краткосрочные спот-
ставки ненормально высоки (вследствие, скажем, относительно высокой инфляции),
то по теории непредвзятых ожиданий кривая доходности должна быть убывающей (так
как ожидается, что инфляция будет убывать). В противоположном случае если эконо-
мические условия таковы, что текущие спот-ставки ненормально низки (вследствие,
скажем, относительно низкой инфляции), то кривая доходности должна быть возра-
стающей (так как ожидается, что инфляция будет возрастать). Исторический анализ
кривых доходности подтверждает, что кривые доходности были возрастающими в пе-
риоды низких процентных ставок и убывающими в периоды высоких процентных
ставок.

Однако анализ истории временных зависимостей сталкивается со следующей
проблемой. В частности, для рассмотренной теории непредвзятых ожиданий было бы
логичным предположить, что вероятность возникновения возрастающих временных за-
висимостей должна быть примерно равна вероятности возникновения убывающих.
В действительности же возрастающие временные зависимости встречаются чаще. Тео-
рия наилучшей ликвидности предлагает объяснения этих явлений.

5.10.2   Теория наилучшей ликвидности

Теория наилучшей ликвидности (liquidity preference theory) основывается на наблюдении
того факта, что инвесторы заинтересованы преимущественно в приобретении кратко-
срочных ценных бумаг. А именно, даже если некоторые инвесторы могут иметь инве-
стиции на длительные периоды, все же имеется тенденция к предпочтению кратко-
срочных ценных бумаг. Эта тенденция объясняется двумя причинами. Во-первых, ин-
весторы осознают, что их инвестированные деньги могут им понадобиться раньше, чем
ожидалось, а во-вторых, то, что в случае инвестиций в краткосрочные ценные бумаги
их инвестиции меньше подвержены риску изменения процентной ставки.

Цена риска изменения процентной ставки

Например, инвестор с двухгодовым периодом инвестирования предпочтет «стратегию
возобновления», потому что он хочет иметь возможность получить деньги в конце пер-
вого года. Если бы он следовал «стратегии покупки до погашения» двухгодовой ценной
бумаги, то в случае необходимости он должен был бы продавать ее через год. Однако
неизвестно, по какой цене он смог бы это сделать. Таким образом, «стратегия покупки
до погашения» имеет элемент дополнительного риска, который отсутствует при следо-
вании «стратегии возобновления»8.

В результате инвестор с двухгодовым сроком инвестиции не будет следовать «стра-
тегии покупки до погашения», а предпочтет «стратегию возобновления» при условии,
что ожидаемые доходы по этим стратегиям будут одинаковы. Только если доход, ожи-
даемый по «стратегии покупки до погашения», выше, инвестор купит двухгодовую цен-
ную бумагу. Вследствие этого заемщики должны предлагать инвестору некоторую пре-
мию за риск в форме увеличенного ожидаемого дохода для того, чтобы он был заинте-
ресован в покупке двухгодовой ценной бумаги.

Станут ли заемщики предлагать такую премию при выпуске двухгодовых ценных
бумаг? Ответ: «да». Во-первых, частый выпуск новых ценных бумаг может быть доро-
гим из-за регистрации, рекламы и бухгалтерской работы. Эти расходы могут быть умень-
шены за счет выпуска ценных бумаг на больший срок. Во-вторых, некоторые заемщи-
ки осознают, что долгосрочные ценные бумаги - менее рискованный источник займа,
потому что в этом случае не придется беспокоиться о дополнительном займе по воз-
можно более высоким процентным ставкам. Таким образом, заемщики заинтересованы
в том, чтобы платить больше (посредством увеличения процентных ставок) за более
долгосрочные займы.