Инвестиционный менеджмент                                     851

ходностью и., имеющий нулевой риск, т.е. гарантированно обеспечивающий доходность
и.. Если взглянуть на работу менеджера под этим углом зрения, то она сводится к опре-
делению портфеля с наибольшей гарантированной доходностью.

Уравнение (24.1) можно переписать таким образом, чтобы гарантированная экви-
валентная доходность и. оказалась в левой части:

и^гр--^\.                                 (24.5)

Уравнение показывает, что гарантированную эквивалентную доходность можно рас-
сматривать как ожидаемую доходность, скорректированную с учетом риска, так как
плата за риск (которая зависит и от дисперсии портфеля, и от толерантности риска
клиента) при определении и. должна вычитаться из ожидаемой доходности портфеля.

В нашем примере инвестор выбрал портфель, для которого гр = 9,75% и
(т2 = 56,25 (или 7,52). Поэтому гарантированная эквивалентная доходность этого порт-
феля равна 8,625% (9,75 - 56,25/50). Соответственно плата за риск выбранного порт-
феля равна 1,125% (56,25/50). Если подсчитать гарантированную эквивалентную до-
ходность для любого другого портфеля, показанного в табл. 24.1, то она будет иметь
меньшее значение (например, портфель с соотношением акций и векселей 80 : 20 име-
ет гарантированную эквивалентную доходность на уровне 8,22% (11,1 — 144/50). Таким
образом, в качестве цели инвестиционного менеджмента можно рассматривать опре-
деление портфеля с максимальным значением гр-^р/т^ так как оно обеспечивает
клиенту максимальную гарантированную эквивалентную доходность.

24.4

Финансовый анализ и формирование портфеля

24.4.1   Пассивное и активное управление

Лица, профессионально занимающиеся инвестициями в ценные бумаги, часто прово-
дят различие между пассивным управлением (passive management), под которым понима-
ют владение бумагами в течение относительно продолжительного времени с небольши-
ми и редкими изменениями портфеля, и активным управлением (active management). Пас-
сивные менеджеры обычно действуют таким образом, как если бы финансовые рынки
были относительно эффективны. Другими словами, они принимают решения, исходя
из общепринятой оценки риска и доходности. Принадлежащие им портфели могут быть
рассмотрены как своеобразный суррогат рыночного портфеля, получившего название
индексного фонда (index funds), или же они могут представлять собой портфели, отвеча-
ющие интересам клиентов, чьи предпочтения отличаются от предпочтений среднего
инвестора6. В любом случае пассивные менеджеры не стремятся достигнуть эффектив-
ности, превышающей эффективность первоначально составленного ими портфеля цен-
ных бумаг.

Например, пассивному менеджеру следует выбрать только соответствующее соче-
тание казначейских векселей и индексного фонда, которое является схожим с рыноч-
ным портфелем. Наилучшее сочетание будет зависеть от формы и расположения кри-
вых безразличия клиентов. На рис. 24.4 приводится соответствующая иллюстрация.

Точка F показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают казна-
чейские векселя, а точка М — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфе-
ля, которые соответствуют общему мнению. Сочетание двух типов инвестиций показа-
но линией FM. Отношение клиента к риску и доходности представлено набором кри-