Оценка безрисковых ценных бумаг 121

pa безрисковы.м доходом с точки зрения
инфляции? Как правило, нет.

Сроки инвестирования, предпочти-
тельные для инвестора, обычно не совпа-
дают со сроками обращения конкретных
казначейских ценных бумаг. Если срок,
предпочтительный для инвестора, больше,
чем срок до погашения ценной бумаги, то
инвестору придется покупать еще одну цен-
ную бумагу после погашения первой. Если
в этом промежутке произошло изменение
номинальной процентной ставки, то инве-
стор получит доход, отличный от того, ко-
торый он первоначально ожидал (этот риск
известен как риск изменения ставки реин-
вестирования — см. гл. 9).

Если срок обращения казначейской
ценной бумаги превышает срок, предпоч-
тительный для инвестора, то инвестору
придется продать эту ценную бумагу, не
дожидаясь ее погашения. Если процентная
ставка изменится перед продажей, то сто-
имость ценной бумаги также изменится,
вследствие чего инвестор получит доход, от-
личный от того, который первоначально
ожидался (этот риск известен как риск из-
менения процентной ставки — см. гл. 9).

Даже при условии совпадения сроков
обращения и сроков инвестирования без-
рисковый доход, как правило, не обеспе-
чивается. За исключением казначейского
векселя (Treasui-y bill), по всем казначейским
ценным бумагам делаются периодические
инвестиционные выплаты (см. гл. 14), ко-
торые инвестор должен реинвестировать.
Если процентная ставка меняется во время
обращения ценной бумаги, то условия ре-
инвестирования будут меняться и, соответ-
ственно, инвестор получит доход, отличный
от ожидавшегося.

Ясно, что инвестора в наибольшей сте-
пени устроили бы казначейские ценные бу-
маги, по которым осуществляется только
одна выплата (включающая основную сум-
му и все проценты) в день погашения.
В этом случае инвестор может выбрать цен-
ную бумагу, срок обращения которой со-
впадает со сроками инвестирования. Такие
ценные бумаги будут фактически безриско-
выми, по крайней мере в части выплаты
номинального дохода.

Ценная бумага с фиксированным до-
ходом, по которой делается только одна вы-
плата в день погашения, называется беску-
понной облигацией. До 80-х годов не су-
ществовало бескупонных облигаций, кро-
ме казначейских векселей (срок обращения
которых не превышал одного года). Одна-
ко в последнее время бескупонных казна-
чейских ценных бумаг было выпущено на
сумму более $200 млрд. Рост этого рынка
объясняется уникальными преимуществами
безрисковых ценных бумаг и высоким спро-
сом на них со стороны институциональных
инвесторов.

Купонные ценные казначейские бума-
ги могут рассматриваться как портфель бес-
купонных облигаций. Сама облигация и
каждый купон могут считаться само-
стоятельными облигациями. В 1982 г. не-
сколько брокерских фирм пришли к пони-
манию того, что купоны по ценным казна-
чейским бумагам могут быть отделены от
облигаций и затем проданы. Этот процесс
называется отрывом купонов (coupon
stripping).

Например, брокерская фирма XYZ мо-
жет купить только что выпущенную
20-летнюю казначейскую облигацию и по-
местить ее в доверенный банк. Предполо-
жим, что выплаты по облигации произво-
дятся дважды в год, тогда XYZ может со-
здать 41 бескупонную облигацию (40 про-
центных купонов и одна облигация с ото-
рванными купонами). Конечно, ЛТгможет
создать и большее количество бескупонных
облигаций путем покупки и размещения
дополнительного количества исходных каз-
начейских облигаций того же выпуска.
Созданные таким образом новые беску-
понные облигации в свою очередь могут
быть проданы инвесторам (с комиссион-
ной надбавкой). По мере того как казна
осуществляет обещанные выплаты по об-
лигации, доверенный банк производит
выплаты держателям бескупонных облига-
ций с соответствующими сроками пога-
шения. Процесс продолжается до тех пор,
пока все проценты и основной вклад не бу-
дут выплачены и все облигации, связанные
с казначейской облигацией, не будут по-
гашены.