366                                                   ГЛАВА 13

ситуации увеличение ожидаемого уровня инфляции на 1 % приведет к увеличению ставки
дохода по акциям на 1%, что указывает на применимость модели Фишера к ожидаемым
величинам.

Равенство (13.11) сначала было проверено с использованием годовых ставок дохо-
да по акциям и годовых ставок инфляции с 1802 по 1990 г., а затем проверено опять для
перекрывающихся пятилетних периодов21. Результаты представлены в табл. 13.5. Для
годовых ожиданий в двух случаях из четырех значение оказывается существенно мень-
ше 1,0. Это показывает, что в краткосрочной перспективе доход по акциям не реагиру-
ет на изменения ожидаемого уровня инфляции. Однако во всех четырех случаях, каса-
ющихся пятилетних ожиданий, значение не отличается существенно от 1,0. Это озна-
чает, что доход по акциям действительно реагирует на изменения ожидаемых уровней
инфляции в долгосрочной перспективе.

Таблица

Проверка взаимосвязи ожидаемого уровня инфляции
и доходности акций, 1802-1990 гг.

Использованные инструментальные
переменные

Оценка для [1

Один год		Пять лет			Один год	Пять лет
Процентные ставки	(ПГ)	Процентные ставки	(ППЛ)	-2,781	1,394
Уровень инфляции	(ПГ)	Уровень инфляции	(ПГ)		-0,048*	1,820
Процентные ставки	(ПГ)	Процентные ставки	(ПГ,	ППЛ)	-2,531	2,072
Уровень инфляции	(ПГ)	Процентные ставки	(ПГ,	ППЛ)	0,061*	0,380

Примечания: ПГ = прошедший год; ППЛ = прошедшие пять лет.

•Означает, что число существенно отличается от 1,0 на 10%-ном уровне значимости.

Источник: Jacob Boudoukh and Matthew Richardson, «Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon
Perspective», American Economic Review, 83, no. 5 (December 1993), p. 1352.

Следовательно, модель Фишера выглядит правильной для долгосрочной перспективы и
неправильной для краткосрочной". То есть, по-видимому, имеется положительная связь
между ожидаемым уровнем инфляции и доходом по акциям, если брать большие вре-
менные интервалы. Для малых временных интервалов эта связь отсутствует. Эти выво-
ды согласуются с данными, полученными при сравнении фактических ставок инфля-
ции со ставками доходов по акциям.

Краткие выводы

1. Поскольку инвесторов интересуют доходы после вычета налогов, федеральные и
местные налоговые законодательства играют важную роль в процессе формирова-
ния курсов ценных бумаг.

2. Доходы корпораций могут облагаться дважды: сначала налогом на доходы корпора-
ций, потом, когда держатели ценных бумаг получат доход в виде дивидендов, подо-
ходным налогом.

3. Как для корпораций, так и для частных лиц, предельная ставка налога более значи-
ма при принятии решений по инвестициям, чем средняя ставка налога.