396 ГЛАВА 14

плат процентов и основного капитала ипо-
тек, являющихся обеспечением для СМО.

Так как не существует «общепринятой»
формы СМО, возьмем в качестве примера
СМО, имеющую четыре транша, обозначен-
ных как А, В, Си Z. Каждый транш соот-
ветствует определенной доле номинальной
стоимости пула ипотек, играющей роль
обеспечения. Доход, так же как и по любой
облигации, выплачивается в виде процен-
тов основного капитала, приходящегося на
каждый транш.

Транши различаются по условиям их
погашения (т.е. по тому, каким образом
распределяется среди них возмещение ос-
новного капитала). По траншу А вплоть до
его погашения делаются выплаты из средств,
поступивших в качестве возмещения основ-
ного капитала по ипотекам. Пока транш А
полностью не погашен, по траншам В и С
производятся выплаты только процентов.
После погашения транша А, по траншу В
производятся выплаты из средств, поступив-
ших в качестве возмещения основного ка-
питала по ипотекам до его погашения, по-
сле чего они продолжаются по траншу С.

По последнему траншу Z (или нако-
пительному траншу) не осуществляются ни-
какие выплаты до тех пор, пока остальные
три не погашены. Вместо этого происходит
приращение процентов по этому траншу и
номинальная  стоимость  фактически
наращивается со временем по схеме слож-
ного процента аналогично тому, как прои-
сходит накопление процентов по бескупон-
ным облигациям. После того как остальные
три транша погашены, по траншу Z выпла-
чиваются все оставшиеся проценты и воз-
мещается основной капитал.

Основная цель разделения поступле-
ний в результате возмещения основного ка-
питала и выплаты процентов по ипотекам
пула на различные транши состоит в созда-
нии набора бумаг с различными процент-
ными ставками и степенью риска предопла-
ты. Инвесторы могут в зависимости от сте-
пени предполагаемого ими риска выбрать
для себя соответствующую бумагу. Учиты-
вая правило, что сумма стоимостей частей
больше стоимости целого, инициатор появ-
ления СМО полагал, что инвестор должен
платить надбавку за гибкость этой системы.
Инвесторы, желающие вкладывать свои сред-
ства в краткосрочные облигации с устойчи-
выми и предсказуемыми поступлениями, бу-
дут покупать бумаги транша А. В то время
как другие, предпочитающие среднесрочные
облигации с менее предсказуемыми поступ-
лениями, выберут транши В и С. И наконец
те, кто готов нести риск падения процент-
ных ставок на долгосрочные облигации,
купят транш Z. И естественно, цена каждо-
го транша устанавливается рынком в зависи-
мости от его характеристик. Так, транш А
имеет среди остальных траншей самую низ-
кую доходность, а транш Z — самую высо-
кую. (В последние годы, когда процентные
ставки снизились, большую популярность
среди инвесторов завоевали транши с высо-
кой доходностью некоторых типов СМО.
Однако некоторые специалисты считают, что
такая популярность вызвана непониманием
реальной степени риска этих бумаг.)

Риск досрочного возмещения основно-
го капитала по ипотекам может быть
распределен среди различных траншей, од-
нако в целом снизить его невозможно. Хотя
держатели краткосрочных траншей под-
вергаются меньшему риску предоплаты, тем
не менее при резком падении процентных
ставок им может быть выплачена номиналь-
ная стоимость гораздо раньше срока, что
окажет негативное влияние на их инвести-
ции. Оценка риска предоплаты — чрезвы-
чайно сложная задача, особенно когда речь
идет о более сложных формах СМО, которые
могут состоять из различных комбинаций
таких специфических бумаг, как классы пла-
нового погашения долга в рассрочку (РАС),
компаньонские транши, первоклассные
ценные бумаги и транши Zco скачком. Не-
смотря на это, появление СМО — показа-
тельный пример того, как финансовые рын-
ки реагируют на нужды обладателей и поль-
зователей капитала, создавая новые, гибкие
по своей структуре ценные бумаги.

Большинство этих учреждений выпускает долговые бумаги, которые называются
муниципальными облигациями (municipal bonds) или просто municipals либо mum's. (Толь-
ко бумаги, выпускаемые федеральным правительством, принято именовать государствен-
ными.) В табл. 14.5 представлены данные об общей стоимости различных типов нахо-
дящихся в обращении ценных бумаг с фиксированным доходом на конец 1992 г. Как
видно из таблицы, на долю муниципальных бумаг приходится более $1 трлн., поэтому
они не могут не заслуживать внимания.