Оценка эффективности управления портфелем 883

вый квартал, ^ — за второй, г, - за третий и r^ - за четвертый. То есть предполагается
реинвестирование как самого доллара, так и любой прибыли, на него полученной, в
начале каждого нового квартала.

25.2

Проведение правомерных сравнений

Все оценки эффективности управления портфелем основываются на сравнении доход-
ностей, полученных инвестиционным менеджером при активном управлении портфе-
лем, с доходностями, которые можно было бы получить при выборе другого подходя-
щего альтернативного портфеля для инвестирования. Это объясняется тем, что оценки
эффективности должны проводиться на относительной, а не на абсолютной основе.

В качестве примера возьмем клиента, которому сказали, что доходность его дивер-
сифицированного портфеля, состоящего из обыкновенных среднерискованных акций,
за прошлый год составила 20%. Должен ли инвестор рассматривать данное управление
как высокоэффективное или же как низкоэффективное? Если некоторый индекс рын-
ка, учитывающий изменения цен большого количества акций (например, Wilshire 5000),
вырос на 10% за прошедший год, то доходность портфеля в 20% означает очень высо-
кий уровень управления портфелем и является хорошей новостью. Однако если индекс
вырос на 30% за прошедший год, то можно сделать вывод об очень низкой эффектив-
ности управления. Для того чтобы сделать выводы о степени эффективности управле-
ния, необходимо знать доходности «похожих» портфелей как активно, так и пассивно
управляемых.

Портфели, используемые для сравнения, часто называют эталонными портфелями
(benchmark portfolios). При выборе портфелей для сравнения клиент должен быть уверен
в том, что они соответствуют рыночным ориентациям инвестора, достижимы и заранее
известны, т.е. они должны представлять собой альтернативные портфели, которые мог-
ли бы быть выбраны для инвестирования вместо портфеля, эффективность вложения
в который мы оцениваем. Таким образом, эталонный портфель должен отражать цели,
преследуемые клиентом. Если целью клиента является получение максимальной до-
ходности при инвестировании в мелкие акции, то индекс S&P 500 будет неподходящим
эталоном, тогда как индексы типа Russell 2000 будут более удовлетворительными. До-
ходность несомненно является ключевым аспектом управления, но в то же время необ-
ходимо найти возможность учета степени подверженности портфеля риску. В качестве
эталонных портфелей можно выбирать портфели, обладающие таким же уровнем ри-
ска и позволяющие проводить прямое сравнение доходностей.

На рис. 25.1 приводится пример такого сравнения для гипотетического портфеля,
состоящего из обыкновенных акций (т.е. акций без фиксированного дивиденда) и име-
ющего обозначение Фонд 07632. На данном рисунке уровень эффективности Фонда
07632 обозначен ромбом. Гипотетическими эталонными портфелями являются другие
портфели обыкновенных акций, представленные на данном рисунке прямоугольника-
ми, окружающими ромб (такое представление называется столбиковой диаграммой}. Вер-
хняя и нижняя стороны прямоугольника обозначают доходности сравнительных порт-
фелей на уровне 5 и 95%. Аналогично верхняя и нижняя пунктирные прямые соответ-
ствуют сравнительным портфелям с 25%-ной и 75%-ной доходностями. Прямая линия
в центре прямоугольника представляет средний портфель (с 50%-ной доходностью).
Заметим, что данная техника оценки предполагает, что уровень риска сравнительных
портфелей совпадает с уровнем риска Фонда 07632 и данные сравнительные портфели
являются достижимыми альтернативами Фонду 07632. Невозможность удовлетворения
данных условий (как это часто происходит при таком групповом сравнении) приводит
к неправильной оценке эффективности управления портфелем.