706 ГЛАВА 21

«Нормальное контанго»

Противоположная гипотеза утверждает, что в целом хеджеры хотят покупать фьючерс-
ные контракты и поэтому они будут поощрять спекулянтов продавать фьючерсные кон-
тракты. Поскольку продажа контракта связана с риском, то можно высказать гипотезу,
что хеджеры будут стимулировать спекулянтов ожидаемой доходностью по «короткой»
позиции, превышающей безрисковую ставку Это требует, чтобы фьючерсная цена бы-
ла выше ожидаемой спотовой цены:

Pf>Ps-

Таким образом, спекулянт, продавший фьючерсный контракт по цене /> будет наде-
яться выкупить его на дату поставки (или незадолго до нее) по более низкой цене Р^.
Эта взаимосвязь фьючерсной цены и ожидаемой цены слот получила название «нор-
мальное контанго» (normal contango); оно подразумевает, что ожидается падение фью-
черсной цены в течение срока действия контракта, как это показано на рис. 21.4й.

Фьючерсные цены и текущие енотовые цены

В предыдущем разделе обсуждалась взаимосвязь фьючерсной цены актива и ожидае-
мой спотовой цены актива на дату поставки, установленную во фьючерсном контракте.
А что можно сказать о взаимосвязи фьючерсной цены и текущей спотовой цены акти-
ва? Обычно они отличаются, но есть ли объяснение этому факту? Существует ли какая-
либо модель, которую можно использовать для того, чтобы предсказать, как будет из-
меняться величина этой разницы в течение времени? В этом параграфе делается по-
пытка ответить на подобные вопросы12.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

ТОВАРНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ: ПРОДАЖА ИНВЕСТИЦИОННОГО ХАРАКТЕРА

ЛУогда институциональные инвесторы об-
суждают инвестиции во фьючерсные конт-
ракты, мы можем с уверенностью предпо-
ложить, что они имеют в виду финансовые
фьючерсы, т.е. фьючерсные контракты, на-
пример, на фондовые индексы или казна-
чейские облигации. Товарные фьючерсы,
напротив, играют незначительную роль в
портфеле институциональных инвесторов.

С учетом истории фьючерсных рын-
ков данная ситуация может показаться не-
сколько странной. Действительно, финан-
совые фьючерсы по сравнению с товарны-
ми фьючерсами являются «неоперившими-
ся птенцами». Старейшая фьючерсная бир-
жа — Чикагская торговая палата — была ор-
ганизована в 1848 г. для единственной це-
ли — торговли фьючерсными контрактами

на сельскохозяйственные товары. Финан-
совые фьючерсные контракты (фьючерсные
контракты на валюту) появились в 1972 г.
Наиболее популярный сегодня финансо-
вый фьючерсный контракт — фьючерс на
S&P 500 — не существовал до 1981 г.

Объем торговли финансовыми фью-
черсными контрактами в долларах сегодня
намного превосходит объем торговли товар-
ными фьючерсами. Однако традиционные
участники товарных фьючерсных контрак-
тов не стали их меньше заключать, просто
прямо и косвенно институциональные ин-
весторы помогли создать гигантский рынок
финансовых фьючерсных контрактов.

Поэтому вопрос состоит в том, поче-
му институциональные инвесторы активно
включились в торговлю финансовыми фью-