Финансовый анализ                                             811

Как это ни странно, но части Д и Е таблицы показывают, что инерционная стра-
тегия не срабатывает, если «выигравшие» и «проигравшие» портфели формируются на
основе доходностей акций за три и пять лет. (Следует отметить, что существует тонкая
разница в том, как формировались портфели в частях Д и Е.) Напротив, противопо-
ложно направленная стратегия, кажется, заработала вновь. Обратите внимание на то,
что средняя сверхдоходность «проигравшего» портфеля в расчете на год в части Д таб-
лицы была равна +6,5%. Средняя сверхдоходность «выигравшего» портфеля в расчете
на год составила —1,7%, а разница составила 8,2%. Часть Е таблицы показывает, что
похожие результаты были получены и в том случае, когда портфели были сформирова-
ны на основе доходностей за предыдущие пять лет21. Как и в части А значения сверх-
доходностей портфелей носят асимметричный характер — доходность «проигравшего»
портфеля возрастает на гораздо более высокий процент, чем уменьшается доходность
выигравшего портфеля.

Итак, противоположно направленная стратегия обладает определенной эффектив-
ностью как в рамках очень короткого (неделя или месяц), так и в пределах очень длин-
ного (три или пять лет) периодов22. Удивительно, но для промежуточных периодов,
таких, как шесть месяцев или один год, преимущество имеет другая стратегия — инер-
ционная. К сожалению, при обеих стратегиях портфели обладают высокой степенью
обращаемости ценных бумаг, так как они часто переформировываются, особенно в случае
противоположно направленной недельной стратегии23. Поскольку и та, и другая стра-
тегия сопряжены со значительными трансакционными издержками, то необходимо вы-
яснить их доходность с учетом этих расходов.

23.4.2   Стратегии скользящей средней и разрыва пинии рынка

Рассмотрим следующую инвестиционную стратегию:

1. Рассчитываем среднюю цену закрытия данной акции за последние 200 торговых
дней.

2. Делим цену закрытия на настоящий момент на среднюю цену закрытия
за 200 дней и определяем соотношение «краткосрочная - долгосрочная цена
закрытия».

3. Если это соотношение больше единицы, то целесообразно приобрести данные
акции на следующий же день. Если соотношение меньше единицы, то это сиг-
нал о продаже акций на следующий день.

4. На следующий после закрытия день повторяем описанную выше процедуру.

5. В конце периода тестирования считаем среднюю дневную доходность как для

дней рекомендуемой покупки, так и для дней рекомендуемой продажи.
Если фондовый рынок является эффективным, то средняя доходность за дни покупок
должна приблизительно равняться средней доходности за дни продаж. То есть разница
в величинах доходности для дней покупок и дней продаж должна быть приблизительно
нулевой. Однако если окажется, что между ними есть существенная разница, тогда можно
говорить о пригодности технического анализа.

Исследование с целью изучения результативности данной стратегии было прове-
дено на основе ежедневных данных за период с 1897 по 1986 г., т.е. за 25 000 торговых
дней. Однако вместо ежедневных цен закрытия для отдельных акций были использо-
ваны ежедневные величины закрытия промышленного индекса Dow Jones (DJIA). Как
показано в части А табл. 23.2, данная стратегия показала существенную разницу в до-
ходностях для дней покупки и дней продажи. В частности, средняя доходность в рас-
чете на год для дней покупки была равна 10,7%, а для дней продажи - 6,1%. Разница
в 16,8% статистически значимо отличается от нуля (так же, как и разница в других
частях таблицы).

Поскольку данная стратегия классифицирует каждый день или как день покупки,
или как день продажи и, в результате, данная акция должна покупаться в соответству-