Оценка эффективности управления портфелем 905

25.5

Критические замечания относительно оценок
эффективности управления, учитывающих риск

Ранее упомянутые методы измерения эффективности управления портфелем часто под-
вергаются критике. Некоторые основные критические замечания рассматриваются в
данном параграфе.

25.5.1   Неточность описания рыночного портфеля

Все измерения, отличные от коэффициента «доходность—разброс», требуют определе-
ния самого рыночного портфеля. Это означает, что какой бы суррогат рыночного пор-
тфеля ни применялся, он может быть подвергнут критике за неадекватность. В иссле-
дованиях было показано, что при использовании различных суррогатов рыночного порт-
феля ранжирование портфелей по эффективности может полностью измениться (т.е.
портфели, получающие высший ранг при выборе одного суррогата индекса рынка, мо-
гут иметь низший ранг при выборе другого индекса рынка, слегка отличного от ис-
пользованного в первом случае). Однако также отмечалось, что при использовании
характеристик, основаных на информации с Нью-йоркской фондовой биржи, таких,
как Dow Jones Industrial Average, S&P 500, и индексов, сравнимых с New York Stock Exchange
Composite, ранжирование по эффективности портфелей, состоящих из обыкновенных
акций, остается практически одинаковым13.

Также подвергается критике использование индексов рынка, таких, как S&P 500,
для определения доходности эталонного портфеля, так как инвестор практически мо-
жет сформировать портфель, доходность которого повторяла бы доходность этого ин-
декса. Это происходит потому, что необходимо учитывать операционные издержки при
начальном формировании портфеля, его изменениях, когда соответствующим образом
меняется индекс, и при покупке новых акций после получения дивидендов'4. Следова-
тельно, оспаривается то, что доходности индекса превышают реальные доходности,
которые может получить пассивный инвестор, т.е. доходности эталонного
портфеля слишком высоки15.

25.5.2   Мастерство и везение

Очень большой временной интервал необходим для того, чтобы можно было получить
меру эффективности управления портфелем, позволяющую отличить мастерство инве-
стиционного менеджера от простого везения. То есть желательно знать, является ли
удачливый менеджер действительно искусным или ему просто повезло, так как мастер-
ство, вероятнее всего, скажется на эффективности управления портфелем в будущем,
но вряд ли менеджеру будет везти и в дальнейшем. К сожалению, для того чтобы это
определить, необходимо исследовать информацию за много лет16.

25.5.3   Измерение безрисковой ставки

Использование векселей Казначейства для измерения безрисковой ставки при опреде-
лении базового портфеля, основанного на апостериорных SML или CML, может быть
подвергнуто критике. Рассмотрим эталонный портфель, включающий инвестирование
как в векселя Казначейства, так и в рыночный портфель. Данный портфель можно
критиковать за очень низкую ставку доходности, что позволяет оцениваемому портфе-
лю показать высокую эффективность. Это происходит потому, что векселя Казначей-
ства обеспечивают слишком низкую доходность, компенсируемую их высокой степенью
ликвидности. Если используется более высокая безрисковая ставка (например, ставка
коммерческих бумаг), то каждый эталонный портфель, расположенный между данной