Прибыль                                                    625

портфелей. После чего была подсчитана фактическая доходность каждого портфеля и
сделана корректировка с учетом риска для определения отличной от нормальной до-
ходности.

Представленные в табл. 19.9 результаты показывают, что показатели фактической
и отличной от нормальной доходности портфелей акций вполне соответствуют рейтин-
гу акций, входящих в состав этих портфелей. Более глубокий анализ позволяет сделать
вывод, что большая часть показателей доходности, отличной от нормальной, наблюда-
лась за 13-недельный период, следующий за датой формирования портфелей. Данное
исследование показывает также, что значительная величина показателя доходности,
отличной от нормальной, наблюдалась только для бумаг с рейтингом «5». Это означает,
что инвестору следует продать (или даже осуществить «короткую» продажу) любой бу-
маги, которая имеет данный рейтинг.

В данном исследовании также рассматривались акции, рейтинг которых изменен
агентством Value Line. Рейтинг примерно 70-80 бумаг изменялся каждую неделю, при-
чем эти изменения равномерно распределялись среди акций, рейтинг которых повы-
шался, и акций, рейтинг которых понижался. Почти все изменения - это изменения
рейтинга на один уровень. Рейтинг бумаги редко меняется на два уровня, например,
с «I» на «З», и наоборот.

Т а блица 19.9

Динамика портфелей, сформированных на основе рейтинга
Рейтинг

	1	2	3	4	5
Фактическая доходность за последующие 26 недель (в %)	7,38	6,51	4,10	2,70	0,37
Доходность, отличная от нормальной за последующие 26 недель (в %)	0,33	0,35	-0,57	-1,12	-3,05

Источник: Thomas E. Copeland and David Mayors, «The Value Line Enigma (1965-1978): A Case Study of
Performance Evaluation Issues», Journal of Financial Economics, 10, no. 3 (November 1982), pp. 298, 301.

Акцентировав внимание на времени изменения рейтинга, заметим, что в среднем
бумаги, чей рейтинг повышался, получили доходность, отличную от нормальной, рав-
ную 0,77% за последующие 13 недель. Напротив, бумаги с понизившимся рейтингом за
последующие 13 недель получили доходность, отличную от нормальной, на уровне 1,42%.
В целом наибольшее изменение курсов акций данных бумаг приходилось на период в
две недели после публикации сообщения об изменении рейтинга38.

Данные результаты означают, что Value Line дает гарантированную формулу, обес-
печивающую отличные характеристики портфеля. В расчетах не учитывались трансак-
ционные издержки, а между тем оборот был высоким39. Поэтому если данные издержки
принять во внимание, то вряд ли будет можно получить сверхдоходность, постоянно
используя рейтинги Value Line. Вместе с тем полученные результаты говорят о том, что
рейтинг Value Line может быть весьма полезен при первоначальном инвестировании
средств в акции40. Можно предположить, что рейтинг Value Line имеет практическую
ценность преимущественно потому, что при учете элементов «инерции» и «неожидан-
ности» для составления рейтинга агентство использует показатели прибыли за квар-
тал41. Ведь, как было замечено, изменения цен, обеспечивающих отличную от нормаль-
ной доходность, происходили после объявления о прибыли за квартал.