108 ГЛАВА 4

Если бы не существовало правил продажи «без покрытия», то каждый инвестор
изменял бы свой портфель до тех пор, пока предельная стоимость ценной бумаги не
сравнялась бы с ее текущим рыночным курсом. И так как рыночный курс для всех
одинаков, то и предельная стоимость покупки или продажи была бы одной и той же для
всех инвесторов (если все они следят за ситуацией на рынке). В таком случае курс пред-
ставлял бы собой результат согласия инвесторов относительно стоимости ценной бумаги.

Действующие в настоящее время в США правила продаж «без покрытия» измени-
ли эту ситуацию, хотя и незначительно. Так как некоторые инвесторы (преимущест-
венно пессимистически настроенные), возможно, будут держать у себя акции, пока
предельная стоимость продажи будет ниже рыночного курса, то этот курс, возможно,
будет немного выше, чем среднее значение предельной стоимости. Поэтому цена пред-
ложения на акции может оказаться слегка завышенной. (Следует заметить, что в неко-
торых странах установлены жесткие правила продаж «без покрытия», что в итоге может
привести к более значительным завышениям цен предложения на ценные бумаги.)

Продажи «без покрытия», осуществляемые в настоящее время в США, не оказы-
вают значительного влияния на рыночные курсы. Даже для спекулянта, совершающего
такие продажи, разница между рыночным курсом и предельной стоимостью может быть
небольшой. Еще меньше (или не существует) она для тех, кто не имеет акций. А для
держателей акций разница предельной стоимости и рыночного курса равна нулю. Бо-
лее того, «короткие» позиции составляют лишь малую долю по сравнению с «длинны-
ми» позициями. Для практических целей рыночную цену целесообразно считать рав-
ной средней из оценок инвесторами предельных стоимостей покупки и продажи. До-
пустить грубую ошибку в оценке этой стоимости инвесторы могут из-за плохой ин-
формированности или небрежного анализа. Расхождение рыночного курса и предель-
ной стоимости также может произойти в случае явного перевеса инвесторов с оптими-
стическими прогнозами или в случае преобладания среди инвесторов пессимистически
настроенных. В других случаях настроения инвесторов будут взаимно погашаться, что
позволит установить такую цену, которая будет служить хорошей оценкой текущей сто-
имости ценной бумаги с учетом ее перспектив в будущем.

Эффективность рынка

Представим ситуацию, когда, во-первых, все инвесторы имеют бесплатный доступ к
текущей информации, позволяющей сделать прогнозы на будущее; во-вторых, все
инвесторы являются хорошими аналитиками; в-третьих, все они внимательно следят за
рыночными курсами и соответствующим образом реагируют на их изменения'. На та-
ком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой ее инвестиционной стоимости.
Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость бумаги на
данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов
по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналити-
ками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги.

Эффективный рынок (efficient market) может быть определен следующим образом:

Абсолютно эффективный рынок — это такой рынок, на котором цена на каждую
ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости.

Другими словами, на таком рынке каждая ценная бумага в любое время продается по
своей справедливой стоимости. Следовательно, все попытки найти ценные бумаги с
неверными ценами оказываются тщетными.