Обыкновенные акции 509

извлекать прибыль из общедоступной информации об операциях инсайдеров. Это по
крайней мере говорит в пользу средней эффективности рассматриваемых рынков23. Та-
кие противоречивые результаты оставляют открытым вопрос, является ли информация
об операциях инсайдеров полезной для внешних инвесторов.

Априорные и апостериорные оценки доходности

Теории равновесия, например модель формирования цен на фондовом рынке (САРМ)
и арбитражная теория ценообразования (APT), предполагают, что, по мнению хорошо
информированного инвестора, ценные бумаги с разными характеристиками имеют
разную ожидаемую доходность. Основным вопросом этих теорий является будущая,
или априорная (ex ante), ожидаемая доходность. Однако наблюдать можно лишь про-
шлую, или апостериорную (ex post), реальную доходность. Прошлые значения прибыли
несомненно отличаются от ожидаемых, затрудняя ответ на вопрос, действительно ли
характеристики ценной бумаги связаны с ожидаемой доходностью так, как это вытека-
ет из моделей САРМ и APT. Более того, эти теории не дают простого способа оценки
будущих значений ожидаемой прибыли через прошлые значения.

Чтобы восполнить указанный пробел, исследователи стали использовать среднюю
доходность ценной бумаги за прошедшие периоды для оценки ее ожидаемой доходно-
сти. При этом необходимым является предположение, что уровень доходности не ме-
нялся в течение длительного периода и этот период содержит достаточное количество
наблюдений для получения оценки ожидаемой доходности с приемлемой точностью.
Однако на это можно возразить, что значения доходности наверняка претерпевают из-
менения за тот период времени, который требуется для получения сколько-нибудь по-
лезных оценок24. Несмотря на это возражение, имеет смысл обратиться к прошлым
значениям доходности и посмотреть как их можно использовать для получения значи-
мых предсказаний о будущем25. В следующем параграфе объясняется прогноз коэффи-
циента «бета» фирмы. Этот параграф начинается с обсуждения оценки этого показате-
ля на основе прошлых значений с помощью рыночной модели.

Коэффициент «бета»

С точки зрения управления портфелем ценных бумаг риск, связанный с той или иной
бумагой, выражается в том, насколько она повышает риск хорошо диверсифицированного
портфеля. В терминах модели САРМ такие портфели в основном подвержены рыночному
риску. Это говорит о важности такого показателя, как коэффициент «бета» бумаги, пока-
зывающий ее чувствительность к колебаниям рынка в будущем. Для оценки «беты» долж-
ны быть учтены всевозможные источники подобных колебаний. Затем необходимо оце-
нить, как отреагирует цена бумаги на каждое из этих изменений, а также вероятность
такого изменения. При этом должны учитываться экономическое состояние отрасли, по-
ложение фирмы в отрасли, ее финансовое положение и другие фундаментальные факторы.

А если исследовать величину отклонения стоимости ценной бумаги по отношению
к изменению условий рынка в прошлые периоды? Такой подход, конечно, игнорирует
многие различия между прошлым и будущим, однако он прост в реализации и резуль-
тат может послужить в качестве отправной точки.

Как показано в гл. 8, «бету» бумаги можно интерпретировать как наклон графика
рыночной модели. Если этот коэффициент был постоянным от периода к периоду, то
«историческую бету» (historical beta) бумаги можно оценить путем сопоставления про-
шлых данных о соотношении доходности рассматриваемой бумаги и доходности рын-
ка. Статистическая процедура для получения таких апостериорных значений коэффи-
циента «бета» называется простой линейной регрессией (simple linear regression), или ме-
тодом наименьших квадратов26.