718                                                    ГЛАВА 21

Однако следует подчеркнуть, что использование в такой ситуации фьючерсного
контракта на S&P 500 не устраняет весь риск для брокера-дилера. Он только устраняет
рыночный риск, поскольку данные фьючерсные контракты включают рыночный ин-
декс с широкой базой, а не отдельные акции. Поэтому брокер-дилер может понести
потери, даже если он занял соответствующую позицию по фьючерсным контрактам.
Конкретно, курс отдельной приобретенной брокером-дилером акции может пойти вверх
или вниз, в то время как значение индекса S&P 500 будет неизменным, или значение
S& Р 500 может пойти вверх или вниз, когда курс отдельной акции неизменен. Вероят-
ность такого результата будет высокой, когда брокер-дилер имеет небольшую диверси-
фикацию, а наибольшая вероятность будет в случае наличия портфеля из одной акции.

Индексный арбитраж

Когда фьючерсные контракты на фондовые индексы были предложены впервые, то
некоторые специалисты предсказывали, что в перспективе возникнет индикатор ожи-
даний инвесторов относительно будущего состояния фондового рынка. Они говорили,
что рыночная цена таких фьючерсных контрактов покажет общее мнение относитель-
но будущего значения соответствующего индекса. В моменты оптимизма на рынке фью-
черсная цена может быть гораздо выше текущего уровня значения рынка, тогда как в
моменты пессимизма фьючерсная цена может быть ниже.

В дальнейшем оказалось, что такие предсказания были неверны, поскольку цена
фьючерсного контракта не отклоняется от спотовой цены базисного актива на величи-
ну большую, чем цена доставки. Как только случается относительно большее отклоне-
ние, компетентные инвесторы, которых называют арбшпражеры, начинают заключать
сделки для получения с помощью арбитража выигрыша без риска.

Какое влияние оказывает наличие арбитражеров на цену фьючерсных контрактов
на фондовый индекс? Их действия заставляют цену фьючерсного контракта на фондо-
вый индекс оставаться в определенной зависимости от текущего уровня базисного ин-
декса. Чтобы понять, что значит «в определенной зависимости», рассмотрим гипотети-
ческий пример. Допустим, сегодня июньский день и значение S&P 500 равно 100, де-
кабрьский фьючерсный контракт на S&P 500 продается за 110. Сравним следующие
инвестиционные стратегии.

1. Покупаем акции, входящие в S&P 500, держим их до декабря и продаем в день
поставки декабрьского контракта на S&P 500.

2. Покупаем декабрьский фьючерсный контракт на S&P 500 и казначейские век-
селя с погашением в декабре. Держим фьючерсный контракт до поставки в
декабре.

Первая стратегия требует вложения в начальный момент времени $100 (в «терми-
нах индекса»). Она принесет инвестору: (1) сумму денег, равную стоимости S&P 500 на
дату поставки; (2) дивиденды на акции, дата учета по которым наступила до даты по-
ставки. Обозначим величину S&P 500 на дату поставки через Р^ и предположим, что
ставка дивиденда за шесть месяцев с июня по декабрь равна 3%. Инвестор, который
следует первой стратегии, получит в декабре чистый приток средств в размере Р^ + $3
[т.е. Р^+ (0,03 х $100)]20.

Предположим, что $100 инвестировано в казначейские векселя в соответствии со
второй стратегией. Так как казначейский вексель можно использовать в качестве мар-
жи по фьючерсному контракту, то общая величина затрат по второй стратегии состав-
ляет $100, т.е. столько же, сколько и при первой стратегии. Вторая стратегия обеспечит
инвестору на дату поставки: (1) сумму денег в размере разности стоимости S&P 500 и
$100; (2) сумму, равную номиналам казначейских векселей. Предположим, что шести-
месячная доходность казначейского векселя составляет 5%. Инвестор, следующий вто-
рой стратегии, получит в декабре чистый приток денежных средств, равный Р^ — $5
[т.е. (^ - $100) + (1,05 х $100)].