Фьючерсные контракты                                           719

По своему замыслу обе стратегии требуют одинаковых первоначальных затрат. Да-
лее, обе стратегии подвержены одинаковой неопределенности: неизвестно значение
S&P 500 на дату поставки (Р^)- В то же время чистый приток денежных средств в
декабре не является одинаковым, что указывает на возможность индексного арбитража
(index arbitrage)11.

В данном примере для осуществления индексного арбитража инвестор должен от-
крыть «длинную» позицию по первой стратегии и «короткую» по второй стратегии.
Почему? Потому что первая стратегия предлагает больший платеж, чем вторая (обра-
тите внимание на то, что Р+ $3 > Р— $5). Открытие «длинной» позиции по первой
стратегии означает, что инвестор должен сделать именно то, о чем говорилось ранее, —
купить акции, входящие в S&P 500, и держать их до даты поставки в декабре. Открытие
«короткой» позиции по второй стратегии означает прямо противоположное тому, о чем
говорилось ранее. Конкретно, инвестор должен продать декабрьский фьючерсный кон-
тракт на S&P 500 и продать казначейский вексель с погашением в декабре. (Предпола-
гается, что они имеются в его текущем портфеле.) Чистые расходы по открытию «длин-
ной» позиции в рамках первой стратегии и «короткой» позиции в рамках второй стра-
тегии равны нулю, так как $100 используются на покупку акций по «длинной» позиции
в рамках первой стратегии, которые получаются от продажи декабрьского казначей-
ского векселя за $100, когда инвестор открывает «короткую» позицию по второй стра-
тегии. Маржа, необходимая при продаже фьючерсного контракта, обеспечивается по-
купкой базисных акций. Поэтому для совершения индексного арбитража не требуется
дополнительных средств, все, что необходимо инвестору, — это казначейский вексель,
погашаемый в декабре.

Рассмотрим положение инвестора на дату поставки в декабре после того, как он
открыл «длинную» позицию по первой стратегии и «короткую» позицию по второй
стратегии. Во-первых, инвестор «купил» отдельные акции, входящие в S&P 500, за $100
и «продал» их за $110, продав фьючерсный контракт на S&P 500. Поэтому инвестор
получил $10 в результате использования «длинной» позиции по отдельным акциям и
«короткой» по фьючерсному контракту на индекс. Во-вторых, инвестор получил диви-
денды в размере $3 (0,03 х $100) вследствие владения акциями с июня по декабрь.
В-третьих, инвестор отказался от процента в $5 (0,05 х $100), который он получил бы
по декабрьскому казначейскому векселю, поскольку инвестор продал казначейских век-
селей на сумму $100 в июне, чтобы получить средства для приобретения акций. В це-
лом инвестор увеличил долларовый доход по сравнению с доходом на казначейские
векселя на $8 ($10 + $3 — $5). Более того, данное увеличение гарантировано, т.е. оно
будет получено независимо от величины значения S&P 500. Таким образом, открыв
«длинную» позицию по первой стратегии и «короткую» по второй стратегии, инвестор
не увеличил риска всего портфеля, но увеличил свой доход в долларах.

Выше было отмечено, что инвестор с «длинной» позицией по первой стратегии
получит в декабре сумму в размере Р + $3, тогда как инвестор с «длинной» позицией
по второй стратегии получит сумму Р — $5. Сейчас очевидно, что «длинная» позиция
по первой стратегии и «короткая» по второй стратегии обеспечат чистый долларовый
доход в $8 [(Р. + $3) — (Р — $5)], как и было показано выше. В то же время, если
достаточное число инвесторов поступят таким образом, то возможность получить вы-
игрыш в $8 исчезнет, поскольку: (1) «длинная» позиция по акциям подтолкнет цены
этих акций вверх, подняв, таким образом, текущее значение S&P 500 выше 100;

(2) «короткая» позиция по фьючерсному контракту на S&P 500 «столкнет» цену фьючер-
сов со 110 вниз. Данные изменения будут продолжаться до тех пор, пока не исчезнет вы-
года от «длинной» позиции по первой стратегии и «короткой» по второй стратегии.

Что произойдет, если цена декабрьского фьючерсного контракта на S&P 500 будет
равна $90 вместо $110? Чистый приток денежных средств от «длинной» позиции по
первой стратегии останется равным Р^ + $3. В то же время чистый приток денежных
средств от «длинной» позиции по второй стратегии будет другим. В частности, приоб-