Анализ облигаций 435

Во-вторых, за исключением облигаций, изначально отнесенных к разряду АА, глядя
вдоль каждой строчки, можно заметить, что чем ниже рейтинг облигации, тем выше
процент неплатежей. В-третьих, процент неплатежей для облигаций спекулятивного
уровня поразительно высок. Неизбежно возникает вопрос, могут или нет такие обли-
гации считаться хорошим средством вложения капитала, если их более высокая доход-
ность не может компенсировать более высокой вероятности неплатежа. К этому во-
просу мы вскоре обратимся.

Таблица

Число лет, прошедших	Неплатежи по облигациям в США, 1971-1990 гг. Первоначальный рейтинг(в %)
с момента							
выпуска	АДА	АА	А	ВВВ	00	0	ССС
1	0,00	0,00	0,00	0,03	0,00	0,87	1,31
2	0,00	0,00	0,30	0,57	0,93	3,22	4,00
3	0,00	1,11	0,60	0,85	1,36	9,41	19,72
4	0,00	1,42	0,65	1,34	3,98	16,37	36,67
5	0,00	1,70	0,65	1,54	5,93	20,87	38,08
6	0,14	1,70	0,73	1,81	7,38	26,48	40,58
7	0,19	1,91	0,87	2,70	10,91	29,62	ЛМ*
8	0,19	1,93	0,94	2,83	10,91	31,74	NA
9	0,19	2,01	1,28	2,99	10,91	39,38	NA
10	0,19	2,11	1,28	3,85	13,86	40,86	NA

"NA - нет сведений.

Источник: Edward I. Altman, «Defaults and Returns on High-Yield Bonds Through the First Half of 1991»,
Financial Analysts Journal, 47, no. 6 (November/December 1991): Table X, pp. 74-75.

Премия за риск

Полезно сравнить ожидаемую доходность по рискованной ценной бумаге с известной
доходностью по бумаге, не имеющей риска неплатежа. На эффективном рынке разни-
ца между этими доходами зависит от релевантного систематического (неустранимого
за счет диверсификации) риска ценной бумаги. Рассмотрим обыкновенные акции,
которыми инвестор владеет год или меньше. В этой ситуации ожидаемую доходность
акции принято сравнивать с доходностью векселей Казначейства США, срок погаше-
ния которых соответствует окончанию периода владения акцией. (Заметим, что доход-
ность такого векселя равна доходности за весь период владения им.)

Традиционно ожидаемая доходность к погашению рискованной облигации срав-
нивается с доходностью облигации, не имеющей риска неплатежа со сходными срока-
ми погашения и купонной ставкой. Разница между этими доходностями известна как
премия за риск (risk premium). В примере, показанном на рис. 15.6, свободная от риска
облигация с теми же сроком погашения и купонной ставкой предлагает доходность к
погашению в размере 8%. Поскольку ожидаемая доходность к погашению рискованной
облигации равна 9%, ее премия за риск составляет 1% (т.е. 100 пунктов).

По каждой облигации, по которой существует риск неплатежа, будет предлагаться
премия за риск неплатежа. Но премия за риск — это другое дело. Любая ожидаемая при-
быль по ценной бумаге должна быть связана только с систематическим риском, по-
скольку именно этот риск является мерой ее вклада в риск достаточно диверсифициро-
ванного портфеля; ее совокупный риск не является непосредственно учитываемым.