Анализ облигаций 425

не превышает примерно 5%. Начиная с этой точки, высокие купонные ставки больше
не связаны с высокими реальными процентными ставками, так как эти купонные став-
ки были относительно высоки в течение изучаемого периода. Вследствие этого боль-
шая часть облигаций с купонной ставкой свыше 5% была ультимативно отозвана.

^ 5

-о
t;

то
а)
о- 4

4             5
Купонная ставка (в %)

Рис. 15.2. Обещанные и реальные процентные ставки отзывных облигаций
с рейтингом Аа. 1956-1964 гг.

Источник: Frank С. Jen and James E.Wert, «The Effect of Call Risk on Corporate Bond Yields», Journal of
Finance, 22, no. 4 (December 1967), p. 646.

В заключение скажем, что облигация с более высокой вероятностью быть отозванной
должна иметь более высокую доходность к погашению, т.е. чем выше купонная ставка или
чем ниже премия за отзыв, тем выше должна быть доходность к погашению. Иными сло-
вами, облигация с более высокой купонной ставкой или более низкой премией за отзыв
имеет более низкую внутреннюю стоимость при прочих равных условиях.

15.2.3   Налоговый статус

В гл. 13 было отмечено, что безналоговые муниципальные облигации имеют доход-
ность к погашению примерно на 20—30% ниже, чем аналогичные, но подлежащие на-
логообложению, так как купонные платежи по муниципальным облигациям освобож-
дены от федерального подоходного налога. Однако налог может иным образом влиять
на цену и процентную ставку облигации. Например, любая продажа со скидкой обли-
гаций с низкой купонной ставкой, подлежащих налогообложению, предполагает доход