400 ГЛАВА 14

тановлен для краткосрочных и долгосрочных обязательств, которые являются изначаль-
но дисконтными ценными бумагами (как указывалось ранее, бумаги с нулевым купо-
ном - это бумаги, которые при выпуске реализуются по цене ниже номинальной).

Иной налоговый режим установлен для купонных облигаций, которые при выпу-
ске реализуются по номинальной стоимости, а затем на вторичном рынке покупаются
со скидкой к номиналу. По таким бумагам, называемым дисконтными рыночными обли-
гациями (market discount bonds), инвестор получает доход не только от купонов, но и от
разницы между номинальной стоимостью и ценой покупки. В отличие от выплат по
купонам, которые освобождены от налогов, эта разница считается налогооблагаемым
доходом в виде процентов (если облигация была куплена до 1 мая 1993 г., то эта разни-
ца облагается налогом с дохода от прироста капитала).

Интересным моментом в налогообложении муниципальных бумаг является также
и то, что если инвестор проживает в том штате, где находится эмитент, то он, как
правило, освобождается не только от уплаты федеральных налогов на процентные
выплаты, но и от налогов штата. Более того, если инвестор живет в городе и платит
подоходный налог, то, приобретая бумаги, выпускаемые местным муниципалитетом,
он обычно освобождается от уплаты муниципальных налогов на процентные выплаты.
Таким образом, жителю Нью-Йорк Сити, купившему ценную бумагу местного муни-
ципалитета, не нужно платить ни федерального, ни штатного, ни муниципального по-
доходного налога на процентные выплаты. А в случае, если он приобретет муници-
пальную ценную бумагу, выпущенную в Калифорнии, то на процентные выплаты ему
придется платить как подоходный налог штата Нью-Йорк, так и города Нью-Йорк.
Хотя ставки подоходных налогов штата и города гораздо ниже ставки федерального
налога, такой порядок налогообложения делает местные выпуски бумаг более выгод-
ными с точки зрения величины реальной прибыли после уплаты налогов (преимуще-
ство, которое в некоторой степени компенсируется невозможностью создать достаточ-
но диверсифицированный портфель).

Возможность избежать уплаты федерального подоходного налога на полученные
проценты с муниципальных облигаций делает их привлекательными как для состоя-
тельных частных инвесторов, так и для корпораций. А в результате, как показано на
рис. 14.7, доходность муниципальных бумаг намного ниже, чем доходность налогообла-
гаемых бумаг15. Это приводит к тому, что издержки по обслуживанию облигационного
займа для эмитентов муниципальных бумаг являются низкими, поскольку им таким
образом фактически выделяются федеральные субсидии.

В течение многих лет эти субсидии используются для поддержания общественно
полезной деятельности (хотя данная поддержка носит неявный характер). Например,
частные университеты могут выпускать освобождаемые от налогов облигации для фи-
нансирования определенного рода нововведений, а частные фирмы таким же образом
финансируют мероприятия по уменьшению загрязнения окружающей среды. Обычно
такие облигации обеспечиваются только ресурсами эмитента, а участие правительства
ограничено лишь предоставлением благоприятного режима налогообложения. Закон о
налоговой реформе от 1986 г. существенно сократил возможности предоставления льгот-
ного режима, что привело к появлению налогооблагаемых муниципальных облигаций
(taxable municipals), обычно выпускаемых для финансирования проектов, которые не
рассматриваются налоговым законодательством как важные и необходимые.

'74.5.4   Рынок муниципальных облигаций

Муниципальные облигации обычно выпускаются как серийные облигации (serial bonds),
которые погашаются в разные сроки: одна серия погашается через год после выпуска,
другая — через два, третья — через три и т.д. Альтернативным этому является выпуск
облигаций с единым сроком погашения (term bonds) либо смешанный — как облигаций