34                                                    ГЛАВА 2

обеспечения маржи принимают вместо денег некоторые ценные бумаги, такие, как
казначейские векселя.)

Что касается выручки от продажи «без покрытия», то иногда ценные бумаги пре-
доставляются взаем только при условии, что продавец бумаг «без покрытия» уплачива-
ет взносы за пользование взятыми взаймы ценными бумагами, т.е. продавец не только
не зарабатывает проценты от выручки наличными, но должен уплатить взносы за заем
акций. Когда же акции продают «без покрытия» крупные институциональные инвесто-
ры, они, как правило, договариваются с брокерской фирмой о разделе процентных
прибылей от использования денежных поступлений, что является платой за заем. Од-
нако ценные бумаги обычно отдаются взаем мелким инвесторам. В результате брокер-
ская фирма хранит выручку от «продажи без покрытия» и пользуется этими деньгами,
тогда как ни продавец бумаг «без покрытия», ни кредитор не получают никакой пря-
мой компенсации. В этом случае брокерская фирма зарабатывает не только на комис-
сионных, выплачиваемых продавцом «без покрытия», но и на выручке от самой прода-
жи. (Брокерская фирма может, к примеру, получить проценты при приобретении на эту
выручку казначейских векселей.)

Ставка доходности

Ставки доходности от операции продажи «без покрытия» для инвестора противоположны
тем, что были бы получены при покупке акций с использованием маржи (если предполо-
жить, что исходный уровень маржи для продажи «без покрытия» обеспечен депонировани-
ем денег, а заем ценных бумаг для продажи «без покрытия» — беспроцентный, а также не
учитывать проценты по займу с использованием маржи). Поэтому расчет доходности при
продаже «без покрытия» учитывает также использование заемных средств.

Обратимся еще раз к примеру с акциями компании XYZ. Мисс Смит продала «без
покрытия» акции XYZ по цене $100 за штуку. Если она впоследствии возвратит заем
«без покрытия», когда акции будут котироваться по $75 за штуку, и сразу же после
выплаты компанией XYZ дивиденда возместит еще и этот дивиденд в размере $1 за
штуку, то ее ставка доходности на вложенные собственные средства составит 40%
[($100 - $75 - $1)/(0,6 х $100) = $24/$60]. Отметим, что доходность для того, кто,
наоборот, приобрел акции компании XYZ с использованием заемных средств, составит

-40% [($75 + $1 -$100)/(0,6 х$100)= -$24/$60], тогда как ставка доходности для того,
кто приобрел акции компании XYZ, без использования заемных средств, составит

-24% [($75 + $1 - $100)/$100 = - $24/$100].

Однако если мисс Смит неправильно предсказала изменение цены акций компа-
нии XYZ на ближайшее будущее и цена поднимется до $120 за штуку сразу же после
выплаты дивиденда в размере $1 за штуку, тогда ее ставка доходности на вложенные
собственные средства составит -35% [($100 - $120 - $1)/(0,6 х $100) = -$21/$60]. И
наоборот, если акции были куплены у мисс Смит с использованием заемных средств,
ставка доходности была бы равна 35% [($120 + $1 - $100)/ (0,6 х $100) = $21/ $60].
Без использования заемных средств ставка доходности составила бы 21% [($120 + $1 -

- $100)/$100 = $21/$100].

Что произойдет с данным расчетом ставок доходности, если на активы, обеспечиваю-
щие исходный уровень маржи, и на выручку от продажи «без покрытия» начисляется опре-
деленный процент? Ставка доходности для продавца бумаг «без покрытия» возрастает. Рас-
смотрим пример, где курс акций компании XYZ упал до $75, и предположим, что продавец
«без покрытия» заработал 5% на депонировании активов, обеспечивающих исходный уро-
вень маржи и 4% на депонировании выручки от продажи «без покрытия». В этом случае
доходность составит 51,7% {[$100 - $75 - $1 + (0,05 х 0,6 х $100) + (0,04 х $100)]/(0,6 х
х$100) = $31/$60}, что значительно выше, чем вычисленные ранее 40%. Таким образом, ис-
пользование заемных средств, или «финансового рычага», еще более привлекательно, ког-
да продавцу «без покрытия» выплачиваются оба вида процентов.