474                                                   ГЛАВА 16

срока погашения, а затем реинвестирование поступивших средств. Другой вариант -
это игра на кривой доходности при наличии определенных условий.

Одно из условий состоит в том, что кривая доходности имеет положительный на-
клон, т.е. ценные бумаги с большим сроком до погашения имеют более высокую доход-
ность. Другое условие - это уверенность инвестора в том, что кривая доходности в
будущем сохранит наклон вверх. При данных условиях инвестор, играющий на кривой
доходности, покупает ценные бумаги, имеющие более длительный срок до погашения,
чем это ему в действительности необходимо, а затем продает их до срока погашения,
получая таким образом некоторую дополнительную прибыль.

Например, рассмотрим инвестора, который вкладывает средства в 90-дневные казна-
чейские векселя. В данный момент они продаются по $98,25 при $100 номинала, т.е. их
доходность составляет 7,00% ($98,25 = $100 - (7,00 х 90/360)). Однако 180-дневные каз-
начейские векселя продаются по $96,00, т.е. их доходность составляет 8,00% (заме-
тим, что $96 = $100 - (8 х 180/360)), что выше, чем 7%. Если кривая доходности сохра-
нит наклон вверх в течение 3 последующих месяцев, то игра на кривой принесет боль-
шую прибыль, чем просто хранение 90-дневных векселей.

Если инвестор покупает и держит до погашения 90-дневные векселя, то в резуль-
тате ставка доходности составит (за год):

$100-$98,25   365
$98,25х ~90~'

т.е. 7,22%. Альтернатива состоит в том, что инвестор покупает 180-дневные векселя и
затем продает их через 90 дней. Ожидаемая цена продажи равна $98,25. (Заметим, что
это значение совпадает с текущей ценой 90-дневных векселей, поскольку в соответст-
вии со сделанным предположением кривая доходности не поменялась за 90 дней.) Это
значит, что ожидаемая ставка доходности составит:

$98,25 - $96,00   365

$96,00       90

т.е. 9,50%. Итак, ожидаемая ставка доходности при игре на кривой выше. Данное яв-
ление происходит потому, что инвестор ожидает получить прибыль от снижения доход-
ности - снижения, которое происходит не из-за сдвига кривой, а за счет уменьшения
срока до даты погашения 180-дневных векселей, которые были первоначально приоб-
ретены.

Следует иметь в виду, что если кривая доходности меняется, то игра на ней может
уменьшить прибыль инвестора". То есть игра на кривой доходности более рискованна,
чем просто покупка бумаг с подходящим сроком погашения. Кроме того, при игре
необходимо делать две операции - покупать, а затем продавать бумаги, в то время как
при ожидании срока погашения нужно только покупать. Поэтому игра на кривой до-
ходности связана с большими накладными расходами.

Облигации в сравнении с акциями

Облигации и акции - это совершенно разные ценные бумаги с различными характери-
стиками. При инвестировании выбор между ними не следует основывать на простом
одномерном сравнении. Во многих случаях решение, известное как размещение активов
(asset allocation), приведет к инвестированию в оба вида ценных бумаг24.

Хотя прошлые соотношения не всегда полезны для точного прогнозирования ве-
личин в будущем, нелишне рассмотреть средние значения, стандартные отклонения и
корреляции доходностей по акциям и облигациям за прошлый период. Эти показатели