422                                                             ГЛАВА 15
NPV облигации из предыдущего примера — это решение следующего уравнения:

NPV=	$60	^ $60 ^ $1060	- $900 =	= $24,06.
	(1+0,09)'	(1+0,09)2	(1+0.09)3		

Поскольку эта облигация имеет положительную NPV, она является недооцененной. Так
будет всегда, когда доходность к погашению облигации выше, чем та, которая кажется
правильной инвестору (Ранее было показано, что для этой облигации доходность к
погашению равнялась 10,02%, что выше, чем 9,00%, т.е. «правильная» доходность.) Та-
ким образом, любая облигация, у которой у > у*, всегда будет иметь положительную
NPV, и наоборот, для облигации с положительной NPV выполнено условие у > у*; так
что при любом методе оценки такая облигация оказывается недооцененной'.

Однако если бы инвестор определил, что у* равняется 11%, то NPV облигации
составила бы -$22,19. Это могло бы навести на мысль о переоцененности облигации,
так же это могло бы быть замечено при сравнении доходности к погашению, равной
10,02%, с 11,00%. И в любом случае облигация, у которой у < у*, всегда имеет отрица-
тельную NPV, и наоборот; так что при любом методе оценки эта облигация оказывается
переоцененной.

Также следует специально отметить, что если бы инвестор определил величину у*
как примерно равную величине доходности к погашению (у — 10%), то ./W^ облигации
примерно равнялась бы нулю. В этой ситуации облигация рассматривалась бы как точно
оцененная.

Заметим, что для использования оценивания путем капитализации дохода должны
быть рассчитаны значения величин С^, Р и у*. Как правило, определить значения С, и
Р достаточно просто, так как это — предполагаемый денежный поток и текущий ры-
ночный курс соответственно. Однако вычислить значение у* непросто, так как оно
зависит от субъективной оценки инвестором как некоторых характеристик облигации,
так и текущих условий на рынке. С учетом этого, основной составляющей анализа
облигаций является определение нормального для инвестора значения у*. В следую-
щем параграфе будет обсуждаться, какие характеристики облигации должны рассмат-
риваться в процессе этих вычислений.

Характеристики облигации

Существует шесть наиболее важных для оценки облигации характеристик: (1) время до
погашения; (2) купонная ставка; (3) оговорка об отзыве; (4) налоговый статус; (5) лик-
видность; (6) вероятность неплатежа. В любой период структура рыночных цен на обли-
гации, различающиеся по этим параметрам, всегда может быть исследована и описана
в терминах доходности к погашению. Эту общую структуру иногда называют структурой
доходности (yield structure). Часто инвестор ограничивается изменением только одного
параметра, а остальные характеристики рассматриваются как постоянные. Например,
набор процентных ставок по облигациям с разными сроками погашения отражает их
временную зависимость (term structure) (обсуждается в гл. 5), а набор ставок по облигаци-
ям с различной степенью риска неплатежа отражает их структуру риска (risk structure).

Большая часть аналитиков рассматривает доходность к погашению для облигаций
без учета риска неплатежа как временную зависимость ставок. Различия в риске добав-
ляются потом к рассчитанным величинам для получения релевантных доходностей об-
лигаций более низкого качества. Эта процедура, хотя и является объектом некоторой
критики, позволяет последовательно рассмотреть сложный набор взаимосвязей.

Разница доходностей у двух облигаций обычно называется спредом (разбросом)
(yield spread) процентных ставок. Чаще всего она используется при сравнении анализи-