Оценка обыкновенных акций                                __   559

адекватными независимо от срока, в течение которого инвестор планирует держать
акции.

Пример

В качестве примера снова рассмотрим акции компании Cooper. За последний год ком-
пания выплатила дивиденды в размере $1,80 на акцию. Прогнозируется, что со следую-
щего года дивиденды будут постоянно расти на 5% в год. Это значит, что дивиденды за
следующие два года 2), и D^ ожидаются на уровне $1,89 [$1,80 х (1 + 0,05)] и $1,985
[$1,89 х (1 + 0,05)] соответственно. Если инвестор собирается продать акции после
первого года, курс продаж может быть оценен с учетом того, что прогнозируемый ди-
виденд в момент времени t = \ будет равен $1,985. Таким образом, ожидаемый курс
продажи в момент времени ?= 1 будет равен $33,08 [$1,985/(0,11 - 0,05)]. Соответственно
стоимость акции компании Cooper для инвестора будет складываться из приведенной сто-
имости ожидаемых финансовых потоков Л, = $1,89 и Р^ = $33,08. Пользуясь равенством
(18.30) и предполагая, что требуемая ставка составляет 11%, получим величину, равную
$31,50 [($1,89 + $33,08)/(1 + Oil)]. Заметим, что то же самое значение было получено,
когда все дивиденды от текущего момента до бесконечности были продисконтированы в
соответствии с моделью постоянного роста: V= D^/(k — g) = 1,89/(0,11 — 0,05) = $31,50.

18.6

Модели, основанные на соотношении «цена-доход»

Несмотря на разумность DDM, многие аналитики предпочитают использовать гораздо
более простую процедуру оценки обыкновенных акций. Сначала оценивается доход на
одну акцию в наступающем году ?,, а затем аналитик (или еще кто-либо) указывает
«нормальное» соотношение «цена—доход» (price-earnings ratio) для акции данного вида.
Эти два значения и дают оценку будущего курса Ру Используя ожидаемую величину
дивидендов за интересующий период и текущий курс акции Р, оценку доходности ак-
ции за рассматриваемый период можно получить по формуле:

(P^-P)+D,
Ожидаемая доходность = ————————,               (18.32)

где Р, = (Р,/Е,) х Е,.

Некоторые аналитики конкретизируют эту процедуру, оценивая доход по акции и
соотношение «цена—доход» для оптимистичных и пессимистичных сценариев, что да-
ет дополнительную оценку доходности ценной бумаги. Другой подход к определению
того, является ли бумага переоцененной или недооцененной, состоит в сравнении ее
соотношения «цена-доход» с «нормальным» соотношением. Далее мы продемонстри-
руем этот способ10.

Чтобы провести такое сравнение, нужно переписать равенство (18.7), добавив в
него новые переменные. Заметим, что величина доходов на одну акцию Е^ связана с
величиной дивидендов на одну акцию Л, через долю выплат (payout ratio) фирмы (р):

D,=pE,                              (18.33)

Более того, если аналитик прогнозирует соотношение «цена-доход» и долю выплат, то
он также неявно прогнозирует и величину дивидендов.

Можно воспользоваться равенством (18.33), чтобы трансформировать различные
DDM таким образом, что акцент будет сделан на оценке соотношения «цена-доход»
вместо истинной стоимости акции. Подставим ;>Д вместо D^ в правую часть равенства
(18.7). В результате получим общую формулу для определения истинной стимости ак-
ции через дисконтированные доходы: