Управление пакетом облигаций                                     467

ветствуют предположениям избранной им модели. Например, при использовании из-
ложенной здесь модели менеджер сталкивается с риском того, что кривая доходности
будет сдвигаться непараллельно. Исходя из этого, некоторые специалисты утверждают,
что иммунизационные модели бесполезны18. Другие считают, что тем не менее сущест-
вуют возможности использования иммунизационных моделей даже при таком риске,
который называется риском стохастичности (stochastic process nek)19.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Управление пенсионной надбавкой

Пенсионные фонды (фонды пенсионных
выплат) предназначены для обеспечения фи-
нансирования пенсионного обслуживания
работников корпораций. Поэтому основной
целью этих фондов является накопление до-
статочных средств для удовлетворения всех
пенсионных обязательств в срок.

Управление корпоративными пенсион-
ными фондами традиционно сосредоточено
главным образом на управлении их актива-
ми. Организации, которым поручен контроль
за пенсионными фондами (их называют так-
же плановыми спонсорами); обычно опреде-
ляли цели своей инвестиционной политики в
терминах достижения наибольшей при-
быльности при допущении ее изменчивос-
ти (см. гл. 24). Эта философия привела мно-
гих плановых спонсоров к инвестированию
значительных средств в корпоративную соб-
ственность, в частности в обыкновенные ак-
ции. При этом они исходили из такой харак-
теристики объекта вложения, как высокая
(хотя и рискованная) доходность в течение
длительного времени (см. гл. 1).

Основы этой инвестиционной филосо-
фии были потрясены в 1986 г., когда Палата
стандартов бухгалтерского учета финансо-
вой деятельности (Financial Accounting
Standards Board) издала директиву FAS 87,
которая требовала, чтобы начиная с 1989 г.
корпорации более полно отражали пенсион-
ные обязательства в своих финансовых отче-
тах. До разработки FAS ^/отчетность корпо-
раций по этим обязательствам сводилась к
примечаниям к годовому отчету Такой уро-
вень информации представлялся весьма не-
достаточным, так как пенсионные активы и
пассивы представляли крупнейшие статьи в
балансах многих корпораций (если они там
вообще фигурировали), и годовые пенсион-
ные расходы часто составляли значительную
долю прибыли корпораций. Д45"<?7была при-
звана восполнить указанный пробел.

FAS 87 требует, чтобы отрицательная
разность между пенсионными активами и
пассивами записывалась в балансе как пас-
сивы (при этом соответствующего балансо-
вого актива, отражающего превышение
пенсионных активов над пенсионными пас-
сивами, не существует). Более того, способ
представления пенсионных расходов в от-
чете о доходах был изменен. Расходы вклю-
чали: затраты, связанные с пенсионными
выплатами в текущем году, плюс проценты
по прошлым обязательствам плюс аморти-
зация нескомпенсированных обязательств
(т.е. обязательств, которые не компенсиру-
ются соответствующими пенсионными ак-
тивами) минус ожидаемые доходы по акти-
вам пенсионного фонда.

В результате введения FAS 87 доходы
корпораций стали зависеть от изменений
пенсионной надбавки, которая равна раз-
ности значений пенсионных активов и пас-
сивов. Заметное уменьшение пенсионной
надбавки приводило к уменьшению прибы-
ли, а увеличение, наоборот, к ее росту. Та-
ким образом, впервые FAS 87 создала ис-
точник колебаний прибыли, прямо завися-
щий от изменения состояния пенсионных
активов и пассивов.

Новый источник колебаний прибыли
заставил многие компании усилить кон-
троль за колебаниями пенсионных активов
и пассивов. Этот процесс получил название
управления пенсионной надбавкой. Каким об-
разом плановый спонсор управляет пен-
сионной надбавкой? Путем выбора инвести-
ционной стратегии, позволяющей как можно
более точно уравнять сумму пенсионных ак-
тивов и пассивов. Иначе говоря, плановый
спонсор стремится иммунизировать пенсион-
ные пассивы путем создания соответствую-
щим образом структурированного портфеля
активов. В этом случае изменения пенсион-
ной надбавки будут ограничены, что снижа-