Оценка рискованных ценных бумаг                                163

У»

———=(1+/-,)(1+/-з)...(1+7-^).
•О

Чтобы преобразовать полученный результат в доходность за время владения в рас-
чете на один период с учетом начисления сложных процентов, вы можете вычислить
среднегеометрическую доходность (geometric mean return} за отдельные периоды:

1 +^=[(1+/-,)(!+/-,)...(! +г,)]'/-v.

На этой общей основе можно производить и более сложные расчеты. Каждая выплата
дивидендов может использоваться для приобретения акций немедленно по получении
или же, наоборот, может быть оставлена на сберегательном счете до конца периода в
целях получения процентов. Можно также учитывать брокерскую комиссию (за совер-
шение сделки) и другие расходы, связанные с реинвестированием дивидендов, хотя
размеры таких расходов, несомненно, будут зависеть от общего объема рассматривае-
мых вложений. Приемлемая степень сложности будет, как всегда, зависеть от того, в
каких целях исчисляются эти характеристики.

К сожалению, наиболее подходящий период владения зачастую столь же неопре-
делен, как и доходность для заданного периода владения. Ни положение дел инвесто-
ра, ни его предпочтения, как правило, не могут быть предсказаны с определенностью.
Более того, с точки зрения стратегии управляющий портфелем клиента хотел бы дер-
жать данную ценную бумагу только до тех пор, пока она превосходит по своим пока-
зателям имеющиеся альтернативы. Попытки заранее установить периоды редко прино-
сят полный успех, однако менеджеры (и это вполне естественно) не оставляют этих
попыток. Доходность за период владения, так же как и доходность к погашению, явля-
ется полезным способом упрощения сложной реальности инвестиционного анализа.
Не являясь универсальным средством, она позволяет аналитику сфокусировать свое
внимание на наиболее подходящем в данной ситуации временном промежутке и дает
ему в руки хороший критерий.

6.5.2    Оценка ожидаемой доходности за период владения

Вычислить доходность за период владения задним числом не так уж и сложно. Совсем
другое дело — определить ее заблаговременно. Тут необходимо учитывать любую не-
определенность, связанную с выплатами по ценной бумаге, осуществляемыми эмитен-
том в течение периода владения. Однако это, как правило, намного проще, чем вычис-
лить рыночные стоимости в конце периода владения, которые нередко определяют
большую долю совокупной доходности. К примеру, может показаться, что предска-
зать доходность на следующий год по акциям Xerox очень просто. Действительно,
предсказать размеры выплачиваемых дивидендов зачастую сравнительно легко. Но
стоимость в конце года будет зависеть от отношения инвесторов к данной компа-
нии и ее акциям к этому времени. Для того чтобы предсказать доходность даже за
одногодичный период, придется рассмотреть период куда более длительный и опре-
делить не только будущее компании, но и будущее отношение инвесторов к ней,
что крайне сложно.

Совершенно очевидно, что при определении доходности за период владения не-
обходимо так или иначе учитывать фактор неопределенности. Если требуется одна-
единственная оценка, то она должна удовлетворять вышеизложенным принципам. Не-
сомненно, что ожидаемая величина должна быть получена при рассмотрении различ-
ных возможностей наряду с их вероятностями. Более конкретно, ожидаемая доход-
ность за период владения ценной бумагой исчисляется как средневзвешенное возмож-
ных доходностей за период владения с использованием вероятностей в качестве
весов2.