426                                                   ГЛАВА 15

двух видов: купонные платежи и выигрыш от роста цен. В США оба вида облагаются
налогом как обычные доходы, но во втором случае налог может быть отложен до про-
дажи или до срока погашения, если облигация была продана по номинальной цене5.
Это наводит на мысль о том, что такие недооцененные рынком облигации (market discount
bonds) имеют налоговые преимущества из-за указанной отсрочки. В результате их до-
ходность до налогообложения должна быть более низкой, чем по подлежащим налого-
обложению облигациям с высокой купонной ставкой и одинаковыми остальными па-
раметрами, т.е. внутренняя стоимость облигаций с низкой купонной ставкой будет не-
много больше стоимости облигаций с высокой купонной ставкой.

15.2.4   Ликвидность

Ликвидность (marketability; luquidity) означает возможность для инвестора быстро и без
существенных финансовых потерь продать свои активы. Примером неликвидного ак-
тива может быть что-то, что можно коллекционировать, например картины. Инвестор,
обладающий картиной Ван-Гога, может оказаться вынужденным продать ее по относи-
тельно низкой цене, если он хочет сделать это в течение часа. Если бы продажа могла
быть отложена на некоторое время для проведения публичного аукциона, то несомнен-
но цена была бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал
в $1 000 000 вложен в акции IBM, при их продаже в течение часа, возможно, получит
за них примерно столько же, сколько обычно получают продавцы акций IBM. Более
того, мало вероятно, что ожидание может увеличить выручку от продажи таких ценных
бумаг.

Так как большая часть облигаций покупается и продается через дилеров, ликвид-
ность облигаций всегда можно определить по разнице между ценами покупки и прода-
жи, устанавливаемыми дилерами. У облигаций, пользующихся большим спросом и
имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми
ведется пассивно. Это происходит из-за того, что дилер более подвержен риску, когда
имеет дело с пассивными бумагами. Причиной этого риска являются облигации, кото-
рыми владеет дилер, а именно тот факт, что изменения ставки процента могут вызы-
вать финансовые потери по этим облигациям. Соответственно облигации, которые ак-
тивно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению
и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных
условиях.

15.2.5   Вероятность неплатежа

Сейчас ряд корпораций, среди которых самыми крупными являются корпорация Standard
& Poor's и Moody's Investors Service, Inc., представляют рейтинги кредитоспособности
тысяч частных и муниципальных облигаций. Такие рейтинги облигаций (bond ratings)
часто используются как показатели вероятности банкротства эмитента. На рис. 15.3
показаны составляющие рейтинга, определяемые Standard & Poor's, а на рис. 15.4 ана-
логичные составляющие для Moody's6.

Часто для классификации облигаций используются более общие категории: обли-
гации инвестиционного уровня (investment grade bonds) и облигации спекулятивного уровня
(speculative grade bonds). Обычно облигации инвестиционного уровня — это облигации,
отнесенные к одному из четырех высших разрядов рейтинга (от ААА до ВВВ у Standard
& Poor's и от Aaa до Baa у Moody's). Напротив, спекулятивные облигации — это обли-
гации, которые по рейтингу отнесены к одному из нижних разрядов (ВВ и ниже у
Standard & Poor's и Ваи ниже у Moody's). Иногда бумаги с низким рейтингом называют
«бросовыми облигациями» (junk bonds), буквально «макулатурой»7. Более того, если эти
облигации представляли инвестиционную ценность в момент выпуска, их обычно на-
зывают «падший ангел» (fallen angels).