Ценные бумаги с фиксированным доходом 395

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Облигации, обеспеченные пулом ипотек

Двадцать лет назад рынок бумаг, обеспе-
ченных закладными под жилье, находился
в стадии зарождения. Сегодня он занимает
прочные позиции, потеснив по величине
торгового оборота рынок облигации
корпораций. Более того, для его дальней-
шего развития есть большие потенциальные
возможности. Только около одной трети об-
щей стоимости односемейных ипотек, ко-
торая составляет приблизительно $2 трлн.,
обращено в ценные бумаги. Таким образом,
неохваченным остается триллионный
рынок коммерческих ссуд под залог недви-
жимости и многосемейных закладных под
жилье.

Причиной успеха рынка обеспеченных
ипотеками бумаг явилось создание финан-
совых инструментов, необходимость в ко-
торых испытывают инвесторы, не стремя-
щиеся непосредственно вкладывать свои
средства в закладные. (Процесс объедине-
ния денежных поступлений, полученных от
отдельных ипотек, для выпуска различных
ценных бумаг получил название секьюрити-
зации ипотек.) Основу рынка обеспеченных
ипотеками бумаг составляют вторичные
ценные бумаги, выпущенные на базе пула
ипотек. Есть и другие формы, и все чаще
на рынке появляются совершенно новые
инструменты.

Первоначально появившиеся для по-
вышения ликвидности рынка закладных
под жилье и тем самым расширения доступ-
ности и снижения стоимости финансирова-
ния жилищного строительства, вторичные
бумаги, выпущенные на базе пула ипотек,
завоевали неожиданную популярность. Ин-
весторов привлекла высокая доходность по
сравнению с долговыми обязательствами
Казначейства, а также надежность и лик-
видность этих бумаг.

Однако одно свойство бумаг, выпущен-
ных на базе пула ипотек, всегда вызывает
беспокойство у инвесторов, а именно — не-
определенность поступлений, которыми
они обеспечены. Как уже говорилось ранее,
домовладелец может делать предваритель-
ные платежи по закладной, например,
приняв решение продать свой дом. Однако
более всего инвесторов беспокоит то, что
при падении процентных ставок домовла-
; дельцы начнут рефинансировать свои за-
кладные. В этом случае велика вероятность
того, что держатель бумаг, выпущенных на
базе пула ипотек, получит их номинальную
стоимость в самое неподходящее время —
когда ставки процентов значительно снизи-
лись. (Подобное явление приняло большие
масштабы в период с конца 1991 г. до середи-
ны 1993 г., когда процентные ставки на дол-
госрочные бумаги существенно упали.)

Пытаясь избавиться от нежелательной
черты, присущей обычным бумагам, выпу-
щенным на базе пула ипотек, многие орга-
низации прибегли к изменению формы
обеспеченных ипотеками бумаг. Так появи-
лись облигации, обеспеченные пулом ипо-
тек (СМ О).

Существует целый ряд разновидностей
СМО, но всех их объединяет основопола-
гающая концепция. Ипотека погашается
возмещением капитала и выплатой процен-
тов. Если, например, пенсионный фонд яв-
ляется держателем обычных бумаг, выпу-
щенных на базе пула ипотек, то ему вы-
плачивается соответствующая доля от по-
ступлений в виде возмещения капитала
и выплат процентов по различным заклад-
ным, объединенным в одном пуле. Ежеме-
сячно размеры инвестиций пенсионного
фонда в эти бумаги сокращаются по мере
того, как ему выплачивается часть их но-
минальной стоимости. Более того, если ка-
кая-то закладная из пула досрочно полно-
стью оплачивается, пенсионный фонд по-
лучает свою долю досрочного возмещения
основного капитала по ней и больше не по-
лучает процентов по этой закладной. Пул
становится меньше на выкупленную ипо-
теку. Следовательно, получаемый фондом
доход от него также сокращается, и он
вынужден искать новые объекты инвес-
тиций, чтобы вложить средства, высвобо-
дившиеся в результате предоплат должни-
ков по закладным.

По сути, СМО является просто сред-
ством распределения среди инвесторов вы-
плат основного капитала и процентов по
ипотекам в пуле. Инициатор появления
СМО трансформировал традиционный пул
ипотек в набор ценных бумаг, называемых
траншами СМО (транш в переводе с фран-
цузского означает «доля»), которые дают
различные приоритеты при получении вы-