326 ГЛАВА 12

/•,=/•/+(/•.„-'/)?,„; r,=/,+(5|-/y)6,-	(12.24) (12.25)

Это наводит на мысль о том, что коэффициенты «бета» и чувствительности должны
быть связаны друг с другом. Эта связь будет рассмотрена далее.

КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Применение APT

С

момента своего появления в сере-
дине 1970-х гг. теория арбитражного ценооб-
разования (APT) предоставила исследовате-
лям и практикам понятную и гибкую основу
для работы по важным темам инвестицион-
ного управления. По сравнению с САРМс. ее
специфичными предположениями о предпоч-
тениях инвестора и ключевой роли рыночно-
го портфеля, APT использует относительно
более слабые предположения. Вследствие
упора на многообразие источников система-
тического риска Л/Тпредставляет значитель-
ный интерес как инструмент для лучшего объ-
яснения результатов инвестиций и более эф-
фективного контроля за риском портфеля.

Несмотря на свои положительные
свойства, АРТш слишком широко исполь-
зуется инвесторами. Главной причиной это-
го является основной недостаток APT', не-
определенность относительно факторов,
которые систематически влияют на доходы
по ценной бумаге, а также на долгосрочную
доходность, связанную с каждым из этих
факторов. Справедливо или ошибочно, но
САРМ недвусмысленно утверждает, что ко-
вариация ценной бумаги с рыночным порт-
фелем — это единственный систематичес-
кий источник инвестиционного риска для
хорошо диверсифицированного портфеля.
APT, напротив, умалчивает о конкретных
систематических факторах, влияющих на
риск и доходность ценной бумаги. Поэтому
инвесторы должны надеятся на себя при
определении этих факторов.

Количество институциональных инве-
сторов, действительно использующих APT
для управления активами, очень мало. Наи-
более известной среди таких организаций
является Roll&Ross Asset Management Corpo-
ration (R&R). Интересно проследить за тем,
как R&R применяет эту теорию на практике.

R&R начинает с определения система-
тических источников риска (т.е. факторов),
которые, по ее мнению, в настоящее время
действуют на рынках ценных бумаг (ссуд-
ного капитала). Затем выбирает пять фак-
торов, которые в основном воздействуют на
доходности акций:

Бизнес-цикл.
Процентные ставки.
Доверие инвестора.
Краткосрочная инфляция.
Долгосрочные инфляционные
ожидания.

R&R измеряет эти величины, сопостав-
ляя их с определенными экономическими
переменными, используемыми в качестве
количественных характеристик. Например,
фактор бизнес-цикла отражается с помо-
щью реальных (учитывающих инфляцию)
процентных изменений индекса промыш-
ленного производства, а краткосрочная
инфляция — с помощью ежемесячных про-
центных изменений индекса потребитель-
ских цен.

Подход R&R содержит несколько пред-
положений. Во-первых, каждому источни-
ку систематического риска соответствуют
текущая неустойчивость и вознаграждение.
Неустойчивость и вознаграждение по фак-
торам и даже сами факторы могут изменять-
ся со временем. Во-вторых, отдельные цен-
ные бумаги и портфели обладают различ-
ными чувствительностями к каждому фак-
тору. Эти чувствительности также могут из-
меняться во времени. В-третьих, ожидаемая
доходность и риск хорошо диверсифициро-
ванного портфеля определяются на основе
анализа рассматриваемых факторов. В-чет-
вертых, конструируемый портфель должен
обладать наилучшим общим соотношением