106 ГЛАВА 4

количеством акций желает обладать инвестор, а значит, может быть названа цена, по
которой он вообще не захочет иметь эти акции. А при еще более высоких ценах он,
скорее всего, решит осуществить продажу «без покрытия» данной ценной бумаги (см.
параграф 2.4.2).

Если продавец, совершающий продажи «без покрытия», получает выручку в свое рас-
поряжение, то график спроса на владение данной ценной бумагой отдельного инвестора
будет выглядеть так, как показано на рис. 4.7(а). Изображенную кривую можно трактовать
двояко: как кривую спроса на покупку (т.е. при цене А инвестор желает владеть коли-
чеством акций, равным В) или как кривую предельных цен покупки (т.е. если у инве-
стора имеется в наличии В акций, то предельная цена покупки одной акции равна А).

На практике спекулянт, как правило, не получает в свое распоряжение дохода от
таких продаж. Как уже отмечалось в гл. 2, этим доходом управляет брокерская фирма
и она рассматривает его как второстепенный. Во многих случаях продавцы даже не
получают процентных доходов от вложенных в сделку денег и, более того, они должны
оплатить за счет собственных средств некоторую долю покупки для обеспечения уров-
ня первоначальной маржи. Такая ситуация отличается от той, что изображена на рис.
4.7(а). Если бумагу продает ее владелец, то он непосредственно и получает деньги,
которые могут быть использованы им для различных целей. Если же продавцом бумаги
является не ее владелец, то он должен сначала внести за нее залог деньгами. Таким
образом, принятие решения о продаже ценной бумаги, когда ее нет в распоряжении
продавца, требует, чтобы цена на нее была выше, чем в случае, когда спекулянт весь
доход от ее продажи может получить в свое распоряжение. График спроса на владение
в этом случае будет иметь вид кривой, изображенной на рис. 4.7(6). Справа от оси
ординат он имеет тот же вид, что и график на рис. 4.7(а), а слева — смещен вверх.

Как происходит такое смещение, показано на рис. 4.7(в). Сплошной линией
изображен график спроса на владение. Штриховой линией слева от вертикальной оси
изображена часть исходного графика спроса на владение, показанного на рис. 4.7(а).
Если текущий курс ценной бумаги равен Р*, то инвестор, не имея акции в своем рас-
поряжении, сможет продать только Q|* акций, а не 0д*. Таким образом, его пессимизм
относительно ценной бумаги не будет оказывать такого влияния на ситуацию на рын-
ке, как в случае, если бы продавец получил в свое распоряжение весь доход от продаж
«без покрытия». В некотором смысле инвестор выбирает владение таким количеством
акций (О,*), при котором он считает, что предельная цена покупки {marginal value) (M*)
будет ниже, чем текущий рыночный курс (Р*).

Цена как результат согласия

При анализе процесса ценообразования важно помнить, что цена свободного рынка на
ценную бумагу отражает своего рода результат согласия. Это можно увидеть на рис. 4.8.
Предположим, что текущий рыночный курс данной ценной бумаги равен Р*. Какое-то
количество человек являются держателями этой ценной бумаги. График спроса на вла-
дение каждого из них имеет вид кривой на рис. 4.8(а). Из него видно, что каждый
инвестор скорректировал свой портфель таким образом, чтобы предельная цена покуп-
ки акции (M*) была равна ее рыночному курсу.

Некоторые из этих инвесторов могут предпринять продажу «без покрытия». Такая
ситуация показана на рис. 4.8(6). Согласно правилам подобной продажи, тот, кто ее
совершает, должен выбрать позицию, при которой предельная цена продажи ценной
бумаги будет ниже рыночного курса. Многие инвесторы вообще предпочтут не иметь
данных акций, в этом случае их позиции не будут ни «короткими», ни «длинными».
Такая ситуация представлена на рис. 4.8(в). Для каждого из них предельная цена про-
дажи равна или ниже рыночного курса (как показано на рисунке).