470                                                  ГЛАВА К

носительно высокую ожидаемую доходность, если ее текущий курс относительно ни-
зок. И наоборот, облигация будет иметь относительно низкую ожидаемую доходность
если ее текущий курс относительно высок.

На рис. 16.4 приведена страница из типичного журнала учета доходности, отно-
сящаяся к облигациям с купонной ставкой 4%. Как показано на рисунке, 4%-ная об
лигация при сроке до погашения в 10 лет и текущей цене $67,48 (для простоты номи-
нал предполагается равным $100) будет иметь обещанную годовую доходность к пога-
шению 9% (или полугодовую доходность 4,5%). Через 5 лет срок до погашения это^
облигации уменьшится и соответствующая обещанная доходность к погашению изме-
нится. С течением времени облигация может следовать «курсом», показанным на ри-
сунке прерывистой линией. Если это так, то «на горизонте» (через 5 лет) она остановит
ся на цене $83,78 с обещанной годовой доходностью к погашению 8% (или полугодо-
вой - 4%).

Доходность	КОЛИЧЕСТВО ЛЕГ ДО ПОГАШЕНИЯ
к погашению (в %)	10	9	5 ' ' "":1"':..-1"111 1'"	, ^ ,	0
7,00	78,68	80,22	87,53	97,15	100,00
7,50	75,68	77,39	85,63	96,69	100,00
У« С^ОО)	72,82	74,68 ^ (83,78)*i	Р»	96,23	100,00
8,50	70,09	72,09 '"\ ^,''	81,98	Эффект	95,77	100,00
	Реальная	структура^ изменения		измене		
цен со временем /	ния до		
^ -^" - - - - ''	ходности		
.•^^^••вдм^--^; .. . ••	/				

1ФЙ	: С9'00) -—-—•^—- . ..айй	^^-^48)	69,60	С80,22)>- Р,J. ,,..„;...	95,32	100,00
Эффект времени			
	9,50	64,99	67,22	78,51	94,87	100,00
	10,00	62,61	64,92	76,83	94,42	100,00
	10,50	60,34	62,74	75,21	93,98	100,00
	11,00	58,17	60,64	73,62	93,54	100,00

Рис. 16.4. Влияние времени и изменения доходности на 4%-ную купонную облигацию

Примечание: Уд и Ру обозначают годовую доходность к погашению облигации в начале периода;

у^ и Р^ обозначают годовую доходность к погашению облигации «на горизонте» (т.е. на конец
периода); Рд обозначает цену облигации «на горизонте» при условии, что ее годовая доходность
осталась на уровне Уд = 9%; накопленный доход рассчитывается каждые полгода.

Источник: Martin L. Leibowitz, «Horizon Analysis for Managed Bond Portfolio», Journal of Portfolio
Management, 1, no. 3 (Spring 1975), p. 26.

На величину дохода по облигации за любой период владения ею, как правило,
влияет временной фактор и изменение доходности к погашению. Горизонтальный ана-
лиз разбивает это влияние на две части: первая связана только с течением времени,
когда курс облигации постепенно приближается к номиналу, выплачиваемому на дату
погашения (при предположении неизменности доходности); а вторая связана только с
изменением доходности (при предположении постоянства времени). Это проиллюст-
рировано на рис. 16.4. Общее изменение курса с $67,48 до $83,78 (или на $16,30) поде-
лено на скачок с $67,48 до $80,22 (или на $12,74) и мгновенно последовавший за ним
скачок с $80,22 до $83,78 (или на $3,56). Промежуточное значение - это курс облига-