Оценка эффективности управления портфелем                        897

Вспомним, что в примере с Первым фондом апостериорная SML изображается на
рис. 25.4 сплошной линией. Кроме того, на данном рисунке отмечена точка FF, соот-
ветствующая точке (Р , аг ) = (1,13, 3,93%) для Первого фонда. Пунктирная линия,
начинающаяся в точке (0, аг,) = (0, 2,23%) , проходит через точку FF'и имеет наклон
в 1,50% [(3,93% - 2,23%)/1,13], равный RVOL^.

Эталоном для сравнения в данном случае является наклон апостериорной SML.
Так как эта линия проходит через точки (0, аг.) и (1, аг ), ее наклон может быть
вычислен как следующее отношение: (аг,— аг,)/(! — 0) = (аг^— аг). Если значение
RVOL превышает данное значение, то портфель располагается выше апостериорной
SML и, следовательно, его эффективность выше эффективности рынка. Если значение
RVOL меньше данного значения, то портфель лежит ниже апостериорной SML, что
означает эффективность более низкую, чем эффективность рынка.

В случае Первого фонда эталонное значение равняется 2,65% (аг^— аг— 4,88% —
— 2,23%). Так как значение RVOL для Первого фонда меньше эталонного (1,50% <
< 2,65%), то в соответствии с данной мерой эффективности управления портфелем
Первый фонд является менее эффективным, чем рынок.

Сравнивая две меры эффективности управления, основанных на апостериорной
SML и RVOL , следует заметить, что их оценки эффективности управления портфелем
относительно рыночного портфеля будут всегда совпадать. То есть если один из этих
измерителей показывает, что портфель эффективнее рынка, то же самое покажут и
другие измерители. Если один из измерителей показывает, что рынок эффективнее пор-
тфеля, то же самое покажет и второй измеритель. Это объясняется тем, что портфель
с положительной апостериорной «альфой» (показатель эффективного управления) рас-
полагается выше апостериорной SML и, таким образом, должен иметь наклон боль-
ший, чем наклон апостериорной SML (что также является отражением высокоэффек-
тивного управления). Аналогично каждый портфель с отрицательной апостериорной
«альфой» (отражающей низкоэффективное управление) лежит ниже апостериорной SML
и, таким образом, должен иметь наклон меньший, чем наклон апостериорной SML
(что также отражает низкоэффективное управление).

Однако следует отметить, что два измерения будут по разному оценивать портфели
с точки зрения эффективности управления, просто потому, что применяются различ-
ные методы вычисления. Например, если Второй фонд имеет «бету», равную 1,5, и
среднюю доходность, равную 4,86%, его апостериорная «альфа» будет равняться —1,34%
{4,86% — [2,23 + (4,88 — 2,23) х 1,5]}. Таким образом, его эффективность оказывается
ниже эффективности Первого фонда, так как он имеет меньшую апостериорную «аль-
фу» (— 1,34% < — 1,29%). Однако коэффициент «доходность — изменчивость», равный
1,75% [(4,86% — 2,23%)/1,5], превосходит коэффициент «избыточная доходность—из-
менчивость» Первого фонда, равное 1,50%, что позволяет предположить большую эф-
фективность Второго фонда.

25.3.3   Коэффициент «доходность—разброс»

Обе описанные меры эффективности (апостериорная «альфа», которая является диф-
ференциальной доходностью, и коэффициент «доходность—изменчивость») использу-
ют эталоны, основанные на апостериорной рыночной линии ценной бумаги (SML).
Соответственно они измеряют соотношение доходности и рыночного риска портфеля.
В отличие от этих мер коэффициент «доходность-разброс» (reward-to-variability ratio) ха-
рактеризует эффективность управления, используя эталоны, основанные на рыночной
линии CML9. Это означает, что он измеряет доходность относительно общего риска
портфеля, где под общим риском подразумевается стандартное отклонение доходности
потфеля.