626                                                   ГЛАВА 19

В целом результаты говорят о том, что в отношении рейтинга Value Line существует
двойная загадка. Первое, трудно объяснить, что Value Line обладает сверхспособностью
давать точные прогнозы, используя общедоступную информацию. Второе, проходит
некоторое время, прежде чем рыночные курсы акций изменятся, с тем чтобы соответ-
ствовать рейтингу Value Line. Оба данных замечания обескураживают, так как они не
согласуются с концепцией эффективного рынка42. Ситуация еще более усложняется
тем, что было обнаружено в одном исследовании. А именно, большее количество изме-
нений рейтинга происходит вскоре после объявления о прибыли. Последующие иссле-
дования выявили, что эффективность рейтинга Value Line в немалой степени связана с
таким явлением, как «затишье, следующее за объявлением о прибыли». Таким образом,
оказывается, что эти две аномалии связаны между собой43.

Примечания

В гл. 18 D обозначает дивиденды на акцию, которые были выплачены за последний год. В данном
случае Д„ используется для обозначения общей суммы дивидендов, которая будет выплачена. Ана-
логичным образом, величины прибыли (Е) и новые инвестиции (/) даны в виде совокупной вели-
чины, а не в расчете на одну акцию. Обратите внимание на то, что дивиденды нельзя произвольно
установить на очень высоком уровне независимо от уровня прибыли (например, прибыль в $ 10 млн.
и дивиденды в $100 млн.), так как фирма не сумеет найти средств для выплаты дивидендов.

Такой держатель акций взят для примера. Будет получен аналогичный результат, если рассмотреть
другие типы инвесторов, тех, кто не стремится в будущем сохранить свою долю собственности в
фирме.

Ранее утверждалось, что если налог на дивиденды выше налога на прибыль от прироста капитала,
то держатели акций с учетом налога получат больше, если фирма имеет относительно низкий ко-
эффициент выплат дивидендов. Акционеры фирмы с низким коэффициентом выплаты получат до-
полнительную выгоду за счет того, что налог на прибыль от прироста капитала уплачивается толь-
ко после продажи акций и поэтому может быть отложен во времени. Таким образом, держателям акций
будет выгоднее, если фирма имеет относительно низкий коэффициент выплат. Более детальное рассмо-
трение данного вопроса см. на с. 128—135 работы: Gordon J. Alexander and Jack dark Francis, Portfolio
Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986). Также см.: James S. Ang, David W. Blackwell, and William
L. Megginson, «The Effect of Taxes on the Relative Valuation of Dividends and Capital Gains: Evidence from
Dual-Class British Investment Trusts», Journal ofFinance, 46, no. 1 (March 1991), pp. 383—399.

В дополнение к регулярно выплачиваемым дивидендам фирма иногда (обычно в конце года) объ-
являет дополнительные дивиденды («экстра»-дивиденды). Назвав эти дивиденды дополнительны-
ми, фирма стремится показать акционерам, что такие дивиденды — единовременные.

Обратившись к данным за прошедший период, можно показать, что текущие дивиденды D, — это
линейная функция прошлой прибыли Е^, Е^, Е^ и т.д. А именно:

D, = ар* [(1 - а)» Е, _„ + (1 - аУЕ, _, + (1 - аУЕ,_, + (1 - aVE,_, + ...].

Поскольку величина (1 — а) — это положительная дробь (например, i/з), то с увеличением степени ее
абсолютное значение уменьшается, а большие значения степени делают ее величину близкой к нулю.
Таким образом, текущие дивиденды больше зависят от величины прибыли, полученной недавно, чем
за более отдаленный период времени. Поэтому уравнение может быть уточнено путем использования
произвольной цифры прибыли за прошедший период. (Точность приближения зависит от взятой
цифры.)

Другим сигнальным механизмом являются изменения структуры капитала фирмы (например, объ-
явление об эмиссии долговых обязательств с целью получения средств для выкупа акций). По это-
му поводу утверждалось следующее. Для того чтобы такой сигнал оказался полезным для инвесто-
ров: (1) управляющие должны быть заинтересованы в том, чтобы он нес правдивую информацию;

(2) конкуренты не должны иметь возможности имитировать подобный сигнал при других финан-
совых условиях: (3) должны отсутствовать более дешевые способы передачи той же информации.
См.: Stephen A. Ross, «The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach», Bell
Journal of Economics, 8, no. 1 (Spring 1977), pp. 23—40.

Paul M. Healy and Krishna G. Palepu, «Earning Information Conveyed by Dividend Initiations and
Omissions», Journal of Financial Economics, 21, no. 2 (September 1988), pp. 149-175.