708 ГЛАВА 21

Воспроизведение динамики GSCf за
(Прошлые периоды времени впечатляет с
|точки зрения как параметра доходности, так
|и риска. Ibbotson Associates представляет сле-
дующие данные доходности, стандартного
^отклонения, корреляции GSCI с активами
^сравнимого класса за период с 1970 г. по
^первый квартал 1992 г.:

Ц|^ Доходность	Стандартное	Корреляция
|к, 3'	а год	отклонение	с GSC/
	е%)	за год	
'GSC/	14,8	18,3	1,00
Акции			
США	11,5	16,2	-0,42
Зарубеж			
ные акции	13,1	17,6	-0,27
Долгосроч			
ные обли			
гации США	9,0	11,5	-0,32
Казначейские			
векселя	7,5	0,8	-0,20
Инфляция			
в США	6,0	1,4	0,26

GSCf приносил доходность выше, чем
американские и зарубежные акции, и по-
казал только чуть более высокую диспер-
сию. Также впечатляют отрицательная кор-
реляция GSCI с активами других классов и
его положительная корреляция с инфляци-
ей. Вывод, который можно сделать из пред-
ставленных данных, состоит в том, что то-
варные фьючерсы предлагают доходность,
сравнимую с доходностью ценных бумаг,
служат прекрасными инструментами для
диверсификации портфеля и хеджирования
от инфляции.

и.   То, как фирма Goldman Sacks рассчи-
РЫвает доходность GSCI, вызывает некото-
рую полемику. Доходность состоит из трех
компонентов: спотовой доходности, доход-
ности казначейского векселя и текущей до-
ходности. Первые два элемента являются
однозначными. Спотовая доходность пока-
зывает, насколько изменяется цена базис-
ного товара. Доходность казначейского век-
селя — это проценты, которые получит ин-
вестор в момент покупки фьючерсного кон-
тракта, если он разместит в качестве зало-
га всю долларовую сумму (т.е. номинал кон-
тракта).

Текущая доходность — это более слож-
ный компонент. Он показывает изменение
фьючерсной цены за период действия кон-
тракта. Если фьючерсные контракты оце-
ниваются исходя из ситуации «нормально-
го бэквардейшна» (это обсуждалось в на-
стоящей главе), то со временем ожидается
рост фьючерсной цены до уровня спотовой.
Поэтому торговля фьючерсными контрак-
тами с истекающими сроками в среднем бу-
дет прибыльной.

Какое объяснение взаимосвязи фью-
черсной и ожидаемой спотовой цен явля-
ется верным: гипотеза ожиданий, «нормаль-
ное бэквардейшна» или «нормальное кон-
танго»? Поскольку за прошедшие периоды
одна треть доходности GSCI была получе-
на за счет текущей доходности, этот вопрос
более чем академичен. Goldman Sacks
утверждает, что для рынков товаров, кото-
рые обычно потребляются по мере их про-
изводства (такие, как энергоресурсы или
домашний скот), характерно наличие «нор-
мального бэквардейшна». Только в этом
случае будет существовать положительная
текущая доходность для GSCI (что и обес-
печит его общую высокую доходность).

Насколько же скоро можно ожидать
увеличения инвестиций институциональ-
ных инвесторов в товарные фьючерсы? Те-
кущая информация говорит о том, что ор-
ганизации только начинают заниматься то-
варными фьючерсами через счета, называ-
емые управляемыми фьючерсами. По данным
счетам финансовые менеджеры активно за-
нимают «длинные» и «короткие» позиции
по товарным и финансовым фьючерсам.
Выигрыш получается только в том случае,
если менеджеры способны предугадать на-
правление изменения различных фьючер-
сных цен. Сейчас на управляемых фьючер-
сных счетах числится более $2 млрд. Явля-
ются ли эти инвестиции предвестниками
возрастающей активности институциональ-
ных инвесторов или это только мимолет-
ная фантазия? Ответа пока нет.