778 ГЛАВА 22

22.7

Премии и скидки закрытых фондов

Несколько исследований показали, что результаты деятельности менеджеров диверси-
фицированных инвестиционных компаний закрытого типа в Соединенных Штатах мало
отличаются от результатов деятельности менеджеров инвестиционных компаний от-
крытого типа33. Если в качестве показателя доходности использовать изменение стои-
мости чистых активов (с учетом всех выплат), то инвестиционные компании закрытого
типа показывают результаты не лучше и не хуже, чем компании открытого типа. Точно
так же, как и в случае открытых инвестиционных компаний, мало доказательств того,
что менеджеры закрытых компаний способны успешно выявлять недооцененные бума-
ги и заниматься фиксацией рынка.

22.7.1   Цены акций закрытых фондов

О закрытых фондах стоит сказать несколько больше. Инвестор может купить акции
открытого фонда по стоимости их чистых активов (плюс требуемая нагрузка) и продать
их позже по последующей стоимости чистых активов. Результативность управления
таким фондом, основанная на стоимости чистых активов, точно соответствует доход-
ности, полученной акционерами, за вычетом нагрузки и сбора \1Ь-\. То же самое нель-
зя сказать об инвестиционных компаниях закрытого типа, поскольку их инвесторы
покупают и продают акции по ценам, определяемым на открытом (вторичном) рынке.
В то время как стоимость акций одних компаний оказывается выше стоимости их чи-
стых активов (говорят, что такие акции продаются с премией), акции многих других
компаний имеют цены ниже стоимости их чистых активов (говорят, что такие акции
продаются со скидкой).

Это явилось причиной некоторых «загадок» ценообразования для акций закрытых
фондов. Вот две из наиболее известных. Во-первых, как было отмечено выше, акции
первоначально продаются с премией приблизительно в 10% стоимости их чистых акти-
вов и вскоре после этого падают в цене и продаются приблизительно со скидкой в 10%
стоимости их чистых активов. Почему инвесторы покупают такие акции при первона-
чальном предложении к продаже, если знают, что вскоре после этого их цена значи-
тельно упадет. Во-вторых, величина скидки сильно колеблется во времени34. На
рис. 22.10 показана динамика цен 18 закрытых фондов. Обратите внимание на то, что
акции среднего фонда продавались в течение предыдущих четырех кварталов со скид-
кой, которая колебалась от 1,5 до 9%. Что же является причиной данных колебаний?

22.7.2   Инвестирование в акции фондов

Тот факт, что цена акции компании закрытого типа отличается от стоимости чистых
активов и величина разницы колеблется во времени, служит для инвесторов дополни-
тельным источником риска и потенциальной доходности. Купив акции со скидкой,
инвестор может заработать большую сумму, чем сумма, равная изменению стоимости
чистых активов компании. Даже если скидка компании остается постоянной, эффек-
тивная ставка дивидендной доходности закрытого фонда будет таковой для аналогич-
ной безнагрузочной инвестиционной компании открытого типа. Объясняется данное
явление тем, что цена покупки акции закрытого фонда будет ниже, чем открытого.
Если при покупке акций скидка является существенной, то в последующем она может
уменьшиться и доходность окажется еще более высокой, чем первоначально предпола-
галось35. Если же скидка растет, то общая доходность инвестора может оказаться мень-
ше таковой для аналогичной инвестиционной компании открытого типа.

Возьмем, к примеру, закрытый фонд, который в начале года имел стоимость чи-
стых активов в размере $10 в расчете на одну акцию, при этом акции продавались со