Г л а в а 18

Оценка обыкновенных акций

О гл. 17 отмечалось, что одна из целей финансового анализа состоит в выявлении
неверно оцененных ценных бумаг. Было сказано, что фундаментальный анализ может
использоваться как один из подходов к поиску таких бумаг. Этот подход позволяет
аналитику оценивать такие величины, как будущие доходы и дивиденды фирм. Если
эти оценки сильно отличаются от средних оценок, полученных другими аналитиками,
но есть уверенность в том, что они более точны, то это и означает, по мнению иссле-
дователя, обнаружение неверно оцененной бумаги. Если также имеется уверенность в
том, что рыночный курс бумаги будет скорректирован в соответствии с этими более
точными оценками, то операция с данной ценной бумагой обеспечит дополнительную
доходность. Соответственно аналитик будет рекомендовать либо купить, либо продать
бумаги этого вида в зависимости от направления ожидаемого изменения курсов. Мо-
дель с дисконтированием дивидендов, основанная на оценке путем капитализации до-
хода, часто используется в фундаментальном анализе как средство выявления неверно
оцененных акций. В этой главе обсуждаются модели с дисконтированием дивиденда и
их связь с моделями на основе отношения «цена—доходность».

Метод капитализации дохода

Существует много путей применения фундаментального анализа для выявления невер-
но оцененных бумаг. Часть из них прямо или косвенно связана с тем, что иногда назы-
вают методом капитализации дохода (capitalisation of income method of valuation)'. Этот
метод предполагает, что истинная или внутренне присущая стоимость любого капитала
основана на финансовом потоке, который инвестор ожидает получить в будущем
в результате обладания этим капиталом. Так как этот поток ожидается в будущем, то
его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования (discount rate),
чтобы учесть не только изменение стоимости денег со временем, но также и фактор
риска.

Алгебраически истинная стомость капитала (V) равна сумме приведенных стоимо-
стей ожидаемых поступлений и выплат:

С,         С.,         Сч          т-1    С,

v=————+————+————+-=S ————.             (18.1)
(l+k)1   (l+k)2   (l+k)3      >=i (l+k)'

где С, обозначает ожидаемое поступление или выплату, связанную с данным капита-
лом в момент времени t, k — соответствующая ставка дисконтирования для финансо-
вых потоков данной степени риска. В этом равенстве ставка дисконтирования предпо-
лагается постоянной в течение всего времени. Так как знак оо над суммой означает